作者：Tobias Adrian, Christopher Erceg, Fabio Natalucci

(資料圖)

盡管央行已經(jīng)急劇收緊了貨幣政策，但全球大部分地區(qū)的金融環(huán)境仍已變得更為寬松，這給各國央行帶來了挑戰(zhàn)

去年，隨著眾多國家的通脹上升至數(shù)十年來的高點，央行已大幅加息。如今，能源價格不斷下跌帶動整體通脹下行，并引發(fā)了人們對貨幣政策可能在今年晚些時候放松的樂觀情緒。

這種預期導致全球長期利率大幅下降，并提振了發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體金融市場的表現(xiàn)。

這很容易讓人們得出這樣的結論：貨幣政策正在變得過于緊縮，可能導致不必要的經(jīng)濟收縮。但是，投資者對通脹下行的認識可能過于樂觀了。盡管整體通脹確實有所下降，并且一些國家的核心通脹也略有回落，但這兩個指標仍然過高。因此，各國央行必須堅定決心抗擊通脹，并確保政策在足夠長的時間內保持適當緊縮，以便使通脹持久地回落至目標水平。

大幅收緊政策

在經(jīng)歷了多年的低通脹之后，通脹在疫情后復蘇時期大幅上升，這出乎人們的預料。推升通脹的關鍵因素包括供給擾動、俄羅斯入侵烏克蘭引發(fā)的能源價格高企，以及拉動住房和耐用品支出的大規(guī)模貨幣和財政政策刺激。全球超過五分之四經(jīng)濟體的通脹率已高于6%，而隨著價格上漲的范圍日益擴大，人們愈發(fā)認為通脹將進一步上升至幾十年來的高點。

作為應對，新興市場經(jīng)濟體央行從2021年開始大幅收緊政策，發(fā)達經(jīng)濟體央行也緊隨其后。這導致全球金融環(huán)境在去年秋季之前持續(xù)收緊。鑒于此，目前預計今年全球經(jīng)濟增長將放緩，但對于失業(yè)率很可能需要上升到何種程度才能讓火熱的勞動力市場降溫，各方看法不一。

投資者的樂觀情緒

然而，自去年年底以來，隨著能源價格的回落以及通脹可能見頂?shù)嫩E象出現(xiàn)，金融市場已經(jīng)強勁反彈。在一些經(jīng)濟體，汽車、家具等包含在核心通脹指標中的商品的價格已經(jīng)下降。

在勞動力市場持續(xù)走強的情況下，上述降通脹的進展跡象讓人們有理由相信，政策制定者可能已經(jīng)成功控制了通脹，且?guī)缀跷磳?jīng)濟增長帶來影響——這也就是所謂的“軟著陸”。

在美國和歐元區(qū)，基于市場的未來一年期通脹指標已經(jīng)從去年春季的6%回落至接近2%的央行目標水平。其他幾個發(fā)達經(jīng)濟體的指標也出現(xiàn)了類似的下降。在新興市場經(jīng)濟體，這種基于市場的未來一年期通脹指標也在下降，盡管下降的速度更慢。

預期中的政策放松

伴隨人們對通脹下行的期望，人們愈發(fā)預計各國央行將很快停止政策收緊，并認為它們將以相當快的步伐降息。這導致了許多經(jīng)濟體長期政府債券的收益率低于短期債券。從歷史上看，這種收益率曲線的倒掛往往預示著經(jīng)濟衰退。實際上，分析人士的評估指出，許多經(jīng)濟體都存在出現(xiàn)衰退的重大風險，但人們預計即使衰退出現(xiàn)，其程度也將是溫和的。

人們對降息的預期不斷增長，加之經(jīng)濟增速僅小幅放緩，導致盡管各國央行仍在繼續(xù)加息，但最近幾個月的金融環(huán)境已大幅放松。市場對這一相對良性的局面做出了反應：股市反彈，信貸利差大幅收窄。

央行的難題

在央行政策收緊周期期間，這種金融環(huán)境的放松給政策制定者帶來了難題。

一方面，金融市場的信號表明，在失業(yè)率沒有實質性上升的情況下，通脹可能會出現(xiàn)下行。政策制定者可能會接受這一觀點，并在實際中同意放松金融環(huán)境。許多觀察人士擔心，各國央行會過度熱衷于收緊貨幣政策，引發(fā)可能將帶來不必要痛苦的嚴重經(jīng)濟衰退。鑒于此，他們支持這樣的觀點。

或者，各國央行也可以打擊投資者的樂觀情緒，強調通脹壓力可能比預期的持續(xù)更久。這種風險管理方法需要在更長時間內實施緊縮性的利率，直到出現(xiàn)實實在在的證據(jù)表明通脹在持續(xù)下降。

這樣做可能導致市場對政策路徑和金融市場風險資產(chǎn)進行重新定價（而這可能導致股票價格下跌和信貸利差擴大），但以下三個原因解釋了為什么需要這種做法來確保價格穩(wěn)定。

歷史表明，如果不果斷實施有力的貨幣政策措施來降低高企的通脹，那么高通脹往往會持續(xù)較長時間，并可能會進一步加劇。

雖然商品價格通脹已經(jīng)下降，但如果勞動力市場沒有明顯降溫，那么服務價格通脹似乎不太可能下降。至關重要的是，各國央行須避免誤讀商品價格大幅下跌的信號，防止在服務價格通脹和工資顯著放緩（工資的調整速度更慢）之前放松政策。

經(jīng)驗表明，價格長期快速上漲會使通脹預期更容易脫錨，因為這種經(jīng)歷通脹的心態(tài)在家庭和企業(yè)的行為中會變得更加根深蒂固。

政策制定者必須繼續(xù)堅定決心

各國央行應開展政策溝通，表示其很可能會在更長時間將利率保持在較高水平，直到有證據(jù)表明包括工資和服務價格在內的通脹已經(jīng)可持續(xù)地回到目標水平。

隨著失業(yè)率上升和通脹持續(xù)下降，政策制定者很可能會面臨壓力，被要求放松政策。對于新興市場經(jīng)濟體來說，這些挑戰(zhàn)可能尤為嚴峻。

可以肯定的是，當前是一個非常時期，許多特殊因素都在影響著通脹，且通脹下降的速度可能會比政策制定者預期的更快。即便如此，過早放松政策可能會導致經(jīng)濟活動反彈時通脹的急劇回升，使各國易于受到更多沖擊，這可能導致通脹預期脫錨。因此，政策制定者必須保持堅定，毫不拖延地使通脹降低至目標水平。