中金認為，美國衰退延后非逆轉(zhuǎn)，加息停止大概率，不排除降息可能。中國修復(fù)力度更重要，地產(chǎn)是關(guān)鍵，二季度是觀察窗口。

摘要

中國增長和美國通脹，是全球資產(chǎn)定價的核心。2022年11月以來全球資產(chǎn)180度逆轉(zhuǎn)，本質(zhì)就是這兩個變量同時出現(xiàn)拐點。當(dāng)前，全球資產(chǎn)脈絡(luò)又變得有些“晦暗不明”，這兩個因素方向是否逆轉(zhuǎn)？接下來的節(jié)奏如何？最終能到什么位置？這些問題對于判斷未來趨勢和配置方向尤為關(guān)鍵。

【資料圖】

一、可能路徑：基準(zhǔn)2019、樂觀2017，區(qū)別在地產(chǎn)修復(fù)力度

美國通脹癥結(jié)在時間、中國增長關(guān)鍵在程度，改善趨勢并未逆轉(zhuǎn)。這兩個變量組合決定了四條路徑：1）最差（中國增長弱+美國貨幣緊）是2022，但風(fēng)險從去年11月以來已經(jīng)被大體消除；2）最優(yōu)情形（中國增長強+美國貨幣松）為11月以來，但無法持續(xù)太久。因此剩下兩條路徑：基準(zhǔn)2019、樂觀2017，區(qū)別在地產(chǎn)。

基準(zhǔn)（2019）：中國溫和修復(fù)+美國貨幣不進一步緊，“L”型修復(fù)。成長領(lǐng)先價值，A股整體強于港股，外資和人民幣在美聯(lián)儲寬松的背景下依然走弱。

樂觀（2017）：中國增長強+美國貨幣緊，“V”型修復(fù)。價值（地產(chǎn)鏈）跑贏成長，港股（地產(chǎn)金融占比高）領(lǐng)先A股，人民幣和海外資金在美聯(lián)儲加息、縮表的背景下，依然強勁反彈和流入。

二、美國：衰退延后非逆轉(zhuǎn)，加息停止大概率，不排除降息可能

近期數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)主要是因前期降息預(yù)期搶跑過多，并不意味衰退逆轉(zhuǎn)。資產(chǎn)計入充分程度，美債>美元>黃金>美股。1）利率：短期合理點位在3.9%附近，2023年底或至3%左右。2）美元：短期仍有上行壓力，下一個阻力位為106。3）黃金：下一個階段性的配置契機待衰退壓力升溫時。4）美股：當(dāng)前估值計入預(yù)期過多，我們維持“欲揚先抑”的判斷。

三、中國：修復(fù)力度更重要，地產(chǎn)是關(guān)鍵，二季度是觀察窗口

中國增長修復(fù)方向已經(jīng)是市場共識，但問題是修復(fù)水平究竟多強。我們預(yù)計6~10%盈利增長。正是由于地產(chǎn)差異，2017年和2019年分別呈現(xiàn)“V”和“L”型，分別體現(xiàn)為指數(shù)和結(jié)構(gòu)行情。因此，我們建議地產(chǎn)鏈+成長結(jié)構(gòu)（港股互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥、A股的TMT）啞鈴型配置。短期看， A股和港股估值較合理估值的差距分別收斂到-8%和1.3%，逐步進入再布局時機。

近期，全球資產(chǎn)的表現(xiàn)脈絡(luò)又變得有些“晦暗不明”。一方面，美國不衰退的聲音（no landing）（《美國經(jīng)濟到底還衰不衰退？》）和通脹擔(dān)憂重燃推動美債利率和美元走高，另一方面，前期領(lǐng)漲的港股和人民幣也都出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。種種變化使得市場對于趨勢逆轉(zhuǎn)的擔(dān)憂不斷升溫。在當(dāng)前預(yù)期較為混亂和市場無所適從的環(huán)境下，我們認為有必要厘清決定資產(chǎn)定價的關(guān)鍵變量，并重申我們對于一些關(guān)鍵趨勢的判斷。

中國增長和美國通脹，是2022年以來決定全球資產(chǎn)定價的核心變量，分別對應(yīng)投資回報率（g，中國分子）和融資成本（rf，美國分母）。2022年11月以來，全球資產(chǎn)之所以出現(xiàn)180度逆轉(zhuǎn)，本質(zhì)上就是這兩個變量恰好同時出現(xiàn)了方向性拐點。但問題是，資產(chǎn)在交易的過程中本來就有預(yù)期上的“搶跑”，同時，在預(yù)期充分計入后，僅談方向本身的變化就不夠了，下一個更重要的問題是能修復(fù)到什么水平。因此，搶跑后的糾正、對后續(xù)新催化劑的等待觀望、疊加一些數(shù)據(jù)的噪音，就共同促成了近期市場邏輯的反復(fù)。我們1月底以來提示市場搶跑和糾正壓力，也基本得到兌現(xiàn)。

往前看，我們認為還是要從資產(chǎn)定價核心的兩個因素，中國增長和美國通脹出發(fā)，才能理清資產(chǎn)配置的方向。這兩個因素方向是否逆轉(zhuǎn)？如果沒有逆轉(zhuǎn)，只是階段性擺動，接下來的節(jié)奏如何？最終能到什么位置？這對于我們判斷中美兩地甚至全球資產(chǎn)都有重要啟示，這也與我們自2021年起發(fā)表的一系列有關(guān)中美錯位研究的思路一脈相承（《上一次中美政策周期反向時發(fā)生了什么？》、《再論中美政策周期反向的含義與啟示》、《當(dāng)中美利差倒掛遇上美債曲線倒掛》、《從杠桿周期理解中美錯位與利差倒掛》）。

一、中美錯位下的可能路徑：基準(zhǔn)2019、樂觀2017，區(qū)別在地產(chǎn)修復(fù)力度

整體上，我們認為中國增長和美國通脹自去年底以來的改善方向并未逆轉(zhuǎn)，只不過，當(dāng)前美國通脹的癥結(jié)在時間（開年數(shù)據(jù)好被延后）、中國增長的關(guān)鍵在程度（地產(chǎn)能否發(fā)力推動強勁的修復(fù)）。

這兩個變量的不同組合決定了四條路徑：

?最差情形：中國增長弱+美國貨幣緊。這一情形其實就是2022年，全球除美元和有供應(yīng)約束的原油外（2022年初至10月末，美元指數(shù)漲16.6%），所有資產(chǎn)悉數(shù)下跌，連黃金也不例外，同時受中國增長和美國加息制約的港股表現(xiàn)最差（恒生科技跌49.7%、恒生指數(shù)跌37.6%），A股也只能在內(nèi)部交易階段性的結(jié)構(gòu)行情（《美元“荒”與全球“慌”》）。但這種情形的風(fēng)險從去年11月以來已經(jīng)被大體消除，雖還會有階段性的擾動，但不至于是趨勢上的逆轉(zhuǎn)。

?最優(yōu)情形：中國增長強+美國貨幣松。這一情形對應(yīng)便是2022年11月底以來這幾個月的快速修復(fù)，也是美國通脹和中國增長拐點邊際變化斜率最大的階段。這一階段，同時受兩個積極變化影響的港股和中概股（恒生科技和恒生指數(shù)分別上漲62.5%和47.5%）與人民幣匯率（上漲7.5%）表現(xiàn)最好，工業(yè)金屬（上漲18.4%）大漲，美元走弱（下跌7.7%）。但這種情形也基本結(jié)束，從宏觀邏輯上無法長期共存不能長期持續(xù)，因此可遇不可求。若中國增長強勁（隱含地產(chǎn)發(fā)力），也會輸出通脹壓力，并拉動全球增長，那美聯(lián)儲也就很難持續(xù)寬松。

排除掉這兩種情形后，對于2023年剩下的時間，我們認為實際可能性的基本只有兩種路徑，分別對應(yīng)我們在2022年11月發(fā)布的《海外市場2023年展望：欲揚或需先抑》中的基準(zhǔn)（2019年）和樂觀情形（2017年）。這兩種情形本質(zhì)區(qū)別在于中國增長的強弱程度，其關(guān)鍵又在于地產(chǎn)的修復(fù)力度，因為僅靠消費可以推動修復(fù)但無法實現(xiàn)很強的增長。

?基準(zhǔn)情形（2019年）：中國溫和修復(fù)+美國貨幣不進一步緊。溫和甚至較弱的復(fù)蘇情形意味著地產(chǎn)將缺席此輪修復(fù)，這與2019年中國經(jīng)濟“L”型復(fù)蘇，美聯(lián)儲2019年初停止加息并與7~9月三次預(yù)防式降息的內(nèi)外部宏觀環(huán)境類似。

資產(chǎn)表現(xiàn)也在映射宏觀環(huán)境。A股和港股市場在前三個月的快速修復(fù)式反彈后，2019年4月開始逐步轉(zhuǎn)向震蕩上行但更偏結(jié)構(gòu)性的行情，成長領(lǐng)先價值（納斯達克2019年4月至年底上漲16.1%、創(chuàng)業(yè)板2.3%和恒生科技13.7%，均分別好于標(biāo)普500 14.0%、滬深300 2.0%和恒生指數(shù)-2.2%的表現(xiàn)），港股寬基指數(shù)跑輸A股。人民幣和海外資金在前三個月走強和流入后再度轉(zhuǎn)弱，即便美聯(lián)儲開始降息。美股市場在2019年下半年降息的幫助下逐步開始反彈修復(fù)。

?樂觀情形（2017年）：中國增長強+美國貨幣緊。更強勁的中國經(jīng)濟修復(fù)意味著來自地產(chǎn)的支撐比我們預(yù)想的更強。2017年中國經(jīng)濟在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革尤其是“棚改”貨幣化的推動下強勁修復(fù)，甚至帶動了全球資本開支周期。

此時，市場也實現(xiàn)“V”型的反轉(zhuǎn)。價值（地產(chǎn)鏈）跑贏成長（創(chuàng)業(yè)板跌4.7%），港股（地產(chǎn)金融占比高）領(lǐng)先A股（2017年全年恒生指數(shù)漲35.0%，滬深300漲29.9%），工業(yè)金屬大漲（31.0%）。人民幣（6.7%）和海外資金即便當(dāng)時美聯(lián)儲仍在加息和縮表背景下，依然強勁反彈和流入，也一定程度上決定了A股的消費龍頭風(fēng)格。

綜合而言，如果以2019年或者介于2019年和 2017年之間的情形作為基準(zhǔn)參照（中國增長溫和修復(fù)+美聯(lián)儲沒有那么快松但也不至于進一步緊），那么在快速修復(fù)式反彈后，我們預(yù)計整體市場或轉(zhuǎn)向震蕩上行同時更多側(cè)重成長結(jié)構(gòu)，因此地產(chǎn)鏈加成長結(jié)構(gòu)（港股的互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥、A股的TMT）的啞鈴型配置或是一個較好選擇。至于港股能否繼續(xù)大幅跑贏A股、人民幣能否創(chuàng)新高以及外資繼續(xù)流入都取決于后續(xù)中國增長力度，需要重點觀察二季度地產(chǎn)相關(guān)政策。美股的反彈契機也在二季度后衰退壓力倒逼寬松預(yù)期。下文中，我們進一步對美國通脹和中國增長的具體演變做出分析。

二、美國：衰退被延后而非逆轉(zhuǎn)，通脹繼續(xù)下行，因此加息放緩并停止是大概率，甚至不排除年底降息可能

近期資產(chǎn)擾動和經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)主要是因為前期對降息預(yù)期的搶跑過多，導(dǎo)致金融條件轉(zhuǎn)松。但短期好轉(zhuǎn)并不意味著衰退方向被逆轉(zhuǎn)。除了一些不可復(fù)制的一次性因素外，如天氣、權(quán)重調(diào)整等，更重要的是市場自發(fā)交易的金融條件寬松所致。但試想，如果金融條件持續(xù)寬松，就起不到壓制通脹的作用，也因此即便美聯(lián)儲認可市場此前預(yù)期的遠端通脹回落，也需要進行“過程管理”再度收緊金融條件，衰退壓力也就自然加大。我們判斷衰退更多是被延后而并非方向逆轉(zhuǎn)（《美國經(jīng)濟到底還衰不衰退？》）。

當(dāng)前衰退與通脹的銜接點在低端服務(wù)需求和就業(yè)。下半年不斷增大的衰退壓力或?qū)椭猱?dāng)前通脹最后的“堡壘”，即超級核心通脹的服務(wù)型價格。當(dāng)前美國“真實”通脹已經(jīng)在5%左右水平（《美國通脹的成色與資產(chǎn)含義》）。處于歷史低位的居民儲蓄率（尤其是低收入人群）意味著未來消費需求和低端就業(yè)有可能出現(xiàn)非線性“崩塌”風(fēng)險，我們預(yù)測美國CPI和核心CPI在上半年可能分別回落到3%和4%。在此基礎(chǔ)上，貨幣政策可實現(xiàn)三步走中從加息降速到停止的第二步，年底若衰退壓力較大不排除降息可能性。

對于海外資產(chǎn)，衰退和加息的延后（我們預(yù)計美聯(lián)儲加息終點要延后至5.3%，即3月后還有兩次25bp的加息）意味著搶跑的預(yù)期需要重新向這一路徑靠攏，但我們認為并不意味著趨勢的徹底逆轉(zhuǎn)，只是時間可能被延后。

通過測算各類資產(chǎn)計入的緊縮預(yù)期充分程度，我們發(fā)現(xiàn)美債>美元>黃金>美股：

1）利率：我們判斷長端美債的合理區(qū)間在3.9%附近，2023年底或仍將趨勢性回落至3%左右。

2）美元：短期仍有上行壓力，突破103后，下一個阻力位為106，但更長期走勢取決于中國增長修復(fù)力度（《如果美元短期再度走強？》）

3）黃金：當(dāng)前黃金計入的降息預(yù)期仍偏多（計入66.4bp降息），下一個階段性的配置契機待衰退壓力升溫時。

4）美股：當(dāng)前估值和盈利面對一定程度的“雙殺風(fēng)險”，無論是經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)導(dǎo)致降息預(yù)期回吐，估值從當(dāng)前接近均值上一倍標(biāo)準(zhǔn)差的高位（~18x）回調(diào)；還是衰退預(yù)期升溫導(dǎo)致EPS下修，都會給美股壓力，我們維持“欲揚先抑”的判斷。

三、中國：修復(fù)力度更重要，地產(chǎn)是關(guān)鍵，二季度是重要觀察窗口；啞鈴型配置

中國增長修復(fù)方向已經(jīng)是市場共識，但問題是修復(fù)水平究竟多強。基于中金宏觀組對中國GDP增速預(yù)測（《上調(diào)2023年GDP增速預(yù)測為5.5%》），2023年全年中國GDP增速為5.5%，對應(yīng)6~10%的企業(yè)盈利增長。

從驅(qū)動增長的“三駕馬車”看，影響較大且變數(shù)較多的主要在地產(chǎn)。

1）出口仍有壓力：自2022年中以來，美國地產(chǎn)銷售開工均已下滑（《進入下行通道的美國地產(chǎn)》），地產(chǎn)后周期的商品消費也明顯放緩回落。此外由于渠道疏通，過剩的庫存仍面對主動去庫壓力，我們測算去庫存需要持續(xù)到下半年（《美國去庫存與衰退壓力有多大？》），因此中國外需和出口可能仍有壓力。

2）消費在地產(chǎn)和財政刺激缺席下或維持溫和修復(fù)：全球消費修復(fù)超過疫情前趨勢的國家并不多，除了進行大規(guī)模直接轉(zhuǎn)移支付和有強地產(chǎn)周期的美國。當(dāng)前中國居民收入增速尚未回到疫情前水平（美元遠超疫情前水平），如果沒有直接財政刺激，也不假設(shè)強地產(chǎn)周期，現(xiàn)有收入水平并不支持消費超疫情前趨勢修復(fù)。我們基準(zhǔn)假設(shè)消費溫和增長（社零全年增速7.7%），修復(fù)到疫情前長期趨勢的96%左右。

3）地產(chǎn)發(fā)力程度取決于限購政策和房價預(yù)期：“三支箭”已經(jīng)緩解部分企業(yè)資產(chǎn)負債表壓力，需求側(cè)政策（尤其是一二線城市限購政策和房價預(yù)期變化）是關(guān)鍵。因此后續(xù)政策變化，尤其是兩會和一季度政治局會議前后可能是更好的觀察窗口。

正是由于地產(chǎn)修復(fù)力度的差異，2017年和2019年增長分別呈現(xiàn)出“V”型和“L”型的修復(fù)形態(tài)，映射到市場表現(xiàn)上，分別體現(xiàn)為指數(shù)行情和結(jié)構(gòu)行情，而且成為超過美聯(lián)儲政策的主導(dǎo)變量，例如即便2017年美聯(lián)儲加息縮表，港股領(lǐng)漲、外資流入、人民幣走強；反之，2019年美聯(lián)儲寬松，但外資流出、人民幣走弱。因此，我們建議投資者做地產(chǎn)鏈+成長結(jié)構(gòu)（港股互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)藥、A股的TMT）的啞鈴型配置也是基于上述市場走勢的一個基本判斷。短期看，經(jīng)過近期回調(diào)，A股和港股估值較合理估值的差距分別收斂到-8%和1.3%，相比2月初的6.3%和19.2%已經(jīng)相對合理，我們認為逐步進入再布局時機。

未來需要重點關(guān)注度的事件和時間窗口：1）美國方面，2月非農(nóng)數(shù)據(jù)（3月10日公布，北京時間）、2月CPI數(shù)據(jù)（3月14日）和3月FOMC會議（3月23日）需要重點關(guān)注，同時關(guān)注3月會議美聯(lián)儲對經(jīng)濟數(shù)據(jù)和點陣圖的修訂。2）中國方面，焦點在地產(chǎn)政策和高頻銷售數(shù)據(jù)的修復(fù)情況，以及3月初兩會和4月政治局會議的政策定調(diào)。

四、市場動態(tài)：經(jīng)濟數(shù)據(jù)強于預(yù)期，加息預(yù)期升溫；利率抬升，美元上漲，成長落后

?資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>債>股；利率抬升，成長落后。

本周包括服務(wù)業(yè)PMI及PCE在內(nèi)的主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)均強于預(yù)期，顯示美國經(jīng)濟有所改善，緊縮預(yù)期再度升溫，CME利率期貨隱含加息終點至5.5%且年內(nèi)降息預(yù)期消失。資產(chǎn)表現(xiàn)上，美債利率收高于3.95%，美元升至105，美股下跌，成長風(fēng)格受利率升高壓制回調(diào)明顯。美聯(lián)儲2月會議紀要重申抗通脹的決心，提及近期有所寬松的金融條件應(yīng)與貨幣政策約束程度保持一致，同時表示美股市場當(dāng)前估值較高。

?流動性：在岸美元流動性分化。

過去一周，F(xiàn)RA-OIS利差整體回落至4.5bp，美國投資級信用利差走闊, 高收益信用利差收窄。歐元與日元與美元3個月交叉互換均收窄，英鎊與美元3個月交叉互換走闊。美國主要金融機構(gòu)在美聯(lián)儲賬上逆回購使用量略微上升，當(dāng)前使用量為2萬億美元/天。

?情緒倉位：新興市場和黃金逼近超賣。

過去一周，去除趨勢項后的美股看空/看多比例（10天平均）升至支撐位上，MSCI新興市場股票和黃金逼近超賣。倉位方面，CFTC本周尚未公布數(shù)據(jù)。

?資金流向：股票、貨幣基金轉(zhuǎn)為流出。

過去一周，債券型基金流入放緩，股票型基金及貨幣市場基金轉(zhuǎn)為流出。分市場看，新興市場流入加速，歐洲流入放緩，美國、日本流出加速，中國流出放緩。新興市場中，新興歐洲、印度、巴西等流入，中國流出幅度較大。

?基本面與政策：歐美服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)修復(fù)、PCE超預(yù)期。

美國：2月Markit制造及服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)兩個月抬升。2月美國Markit制造業(yè)PMI升至47.8，高于前值的46.9和市場預(yù)期的47.2，尤其是就業(yè)（2月52.6 vs. 1月50.3）及供應(yīng)交付（2月52.9 vs. 1月50.2）。2月服務(wù)業(yè)PMI升至50.5，高于前值的46.8和市場預(yù)期的47.3，為2022年6月以來首度抬升至榮枯線以上，一定程度與近期的溫和天氣有關(guān)，新訂單、就業(yè)等分項均抬升。2月PMI反映出的供應(yīng)鏈緩解、就業(yè)以及服務(wù)業(yè)修復(fù)一定程度上強化了美國經(jīng)濟出現(xiàn)改善跡象的事實，因此衰退或被延后，但不至于徹底逆轉(zhuǎn)下行趨勢。

PCE超預(yù)期抬升。2月美國PCE同比超預(yù)期上漲5.4%（預(yù)期5%），環(huán)比上漲0.6%；核心PCE同比超預(yù)期上漲4.7%（預(yù)期4.3%），環(huán)比0.6%。商品及服務(wù)分項環(huán)比普遍上漲，僅機動車與零部件小幅回落0.4%，油價上升導(dǎo)致汽油燃料分項環(huán)比上漲2%，為漲幅最大的分項。1月PCE數(shù)據(jù)與上周公布的零售數(shù)據(jù)呈現(xiàn)情況類似，商品消費和價格反而是主要因素，原因或為社保調(diào)整增加了居民收入、消費季的錯位對季調(diào)算法的影響等。

新屋銷售反彈而成屋銷售繼續(xù)下跌。1月成屋銷售環(huán)比連續(xù)12個月下跌至400萬戶，銷量跌至近12年來的最低水平，可供銷售月數(shù)仍維持在2.9個月的低位；美國1月新屋銷售67萬戶，超出預(yù)期的62萬戶和修正后前值62.5萬戶，空置率較低，可供銷售月數(shù)進一步回落至7.9。在近期金融條件改善的背景下，房貸利率持續(xù)回落，一定程度帶動作為領(lǐng)先指標(biāo)的新屋銷售回暖。

歐元區(qū)：2月制造業(yè)PMI回落但服務(wù)業(yè)PMI連續(xù)3個月抬升。歐元區(qū)2月制造業(yè)PMI回落至48.5，低于預(yù)期的49.3和前值48.8，連續(xù)第8個月低于榮枯線。分項中，新訂單、供應(yīng)交付、產(chǎn)出及就業(yè)等均有不同程度的修復(fù)；暖冬天氣一定程度緩解歐洲能源短缺，天然氣價格的持續(xù)下跌或是購進與出廠價格分項明顯回落的原因。2月服務(wù)業(yè)PMI抬升至53，創(chuàng)2022年6月以來新高，新訂單抬升明顯，反映需求或有所回暖。同時，成本降低和增長預(yù)期改善也提振了服務(wù)業(yè)活動。上周，歐盟委員會將歐元區(qū)2023年經(jīng)濟增長預(yù)期上調(diào)至0.9%（vs. 此前秋季經(jīng)濟預(yù)測報告中0.3%）。截至當(dāng)前，Bloomberg統(tǒng)計歐元區(qū)未來1年衰退概率已從去年四季度的80%降至當(dāng)前的54%。

?市場估值：明顯高于增長和流動性合理水平。

當(dāng)前標(biāo)普500的17.5倍動態(tài)P/E明顯高于實際利率和高收益?zhèn)钅軌蛑蔚暮侠硭剑▇15.8倍）。

本文作者： 劉剛 李雨婕 楊萱庭，文章來源：中金策略，原文標(biāo)題：《中金 | 海外：中美錯位下的三條路徑與資產(chǎn)選擇》。