內(nèi)容提要

美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前貨幣政策高度錨定通貨膨脹指標(biāo)，甚至不惜以經(jīng)濟(jì)放緩及衰退為代價(jià)，全力以赴將通脹控制在目標(biāo)區(qū)間。據(jù)此，文章以通貨膨脹指標(biāo)為研究基點(diǎn)，首先論證了CPI作為通脹研究指標(biāo)的原因及合理性，接著通過(guò)對(duì)CPI構(gòu)成的拆分，構(gòu)建CPI各分項(xiàng)與基準(zhǔn)利率之間的回歸模型，分析通貨膨脹與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)掘影響聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的核心變量。

(資料圖)

一、研究背景及意義

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的官方文件，2008年金融危機(jī)后聯(lián)儲(chǔ)將“物價(jià)穩(wěn)定”與“充分就業(yè)”作為長(zhǎng)期的政策目標(biāo)，其中“物價(jià)穩(wěn)定”具體表示為核心PCE同比漲幅不超過(guò)2%。在本輪加息中，由于美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)滯后，通貨膨脹一路飆升至幾十年來(lái)的歷史高位，成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)，也成為了市場(chǎng)觀測(cè)預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向的核心指標(biāo)。回顧本輪，美聯(lián)儲(chǔ)已加息500bp，市場(chǎng)走勢(shì)與聯(lián)儲(chǔ)官員的態(tài)度出現(xiàn)多次顯著背離，在硅谷銀行等暴雷事件的避險(xiǎn)情緒推動(dòng)下，市場(chǎng)已開(kāi)始押注今年降息。

基于此背景，本文從通貨膨脹指標(biāo)出發(fā)，運(yùn)用向量自回歸模型，剖析CPI各分項(xiàng)與美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的相關(guān)關(guān)系強(qiáng)弱情況，并研究CPI分項(xiàng)對(duì)目標(biāo)利率升降的影響，以找出影響美聯(lián)儲(chǔ)加降息決策的核心分項(xiàng)，并通過(guò)對(duì)核心分項(xiàng)的前瞻性分析，印證市場(chǎng)目前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的主流預(yù)判。

二、美國(guó)通脹指標(biāo)的選擇

美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于“物價(jià)穩(wěn)定”的官方錨定指標(biāo)實(shí)際上是PCE，但市場(chǎng)上普遍研究的指標(biāo)為CPI。通過(guò)對(duì)PCE和CPI的分析，筆者認(rèn)為使用CPI代替PCE作為通脹指標(biāo)進(jìn)行研究是合理的，本文也將采用CPI指標(biāo)進(jìn)行后續(xù)研究。

PCE與CPI的區(qū)別主要在于，CPI是從一籃子消費(fèi)品的角度衡量物價(jià)的變動(dòng)，而PCE是從消費(fèi)者的角度衡量個(gè)人消費(fèi)價(jià)格的變動(dòng)，因此PCE考慮了由于價(jià)格變動(dòng)使消費(fèi)者購(gòu)買替代產(chǎn)品的因素，被認(rèn)為能更全面、穩(wěn)定地衡量美國(guó)通脹。然而，PCE的全面性也造成了其可研究性較弱的特點(diǎn)，主要是由于PCE各分項(xiàng)的權(quán)重變動(dòng)頻率較高，且權(quán)重具體數(shù)值并未對(duì)外公布。

正因如此，與PCE高度相關(guān)的CPI便成為了市場(chǎng)普遍樂(lè)于研究的對(duì)象。觀察發(fā)現(xiàn)，美國(guó)核心CPI與核心PCE當(dāng)月同比曲線走勢(shì)基本同步，不存在顯著的趨勢(shì)背離或領(lǐng)先滯后關(guān)系。進(jìn)一步使用1960年至今月度數(shù)據(jù)計(jì)算CPI-PCE序列相關(guān)系數(shù)，回歸可得CPI與PCE以及核心CPI與核心PCE的相關(guān)系數(shù)均高于95%，說(shuō)明兩個(gè)指標(biāo)有極強(qiáng)的相關(guān)性。

三、美國(guó)CPI分項(xiàng)與聯(lián)邦目標(biāo)基金利率的相關(guān)性分析

由于CPI構(gòu)成復(fù)雜，每個(gè)歷史階段的主要矛盾又不盡相同，市場(chǎng)上衍生出不同的CPI分類標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)IMF的國(guó)際普遍分類，CPI可以分為：食品飲料、住宅、衣著、教育和通訊、交通、醫(yī)藥健康、娛樂(lè)、其他商品及服務(wù)等八大類；美國(guó)勞工部又公布了一套從“食品、能源、核心CPI”的劃分體系；鮑威爾在布魯金斯學(xué)會(huì)發(fā)表講話將通貨膨脹拆解成核心商品通脹、住房服務(wù)通脹，以及除住房之外的核心服務(wù)通脹三部分。

本文采用國(guó)際普遍認(rèn)可的IMF權(quán)威分類確立CPI的拆解規(guī)則后，先通過(guò)每個(gè)分項(xiàng)在歷次加息周期中的走勢(shì)，初步分析CPI分項(xiàng)與基準(zhǔn)利率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)從走勢(shì)圖無(wú)法得出顯著的相關(guān)結(jié)論。接著，引入向量自回歸模型論證了通脹分項(xiàng)與基準(zhǔn)利率的相互影響關(guān)系：一方面，基準(zhǔn)利率會(huì)顯著影響食品飲料和醫(yī)療保健分項(xiàng)CPI讀數(shù)，表明貨幣政策對(duì)兩個(gè)分項(xiàng)價(jià)格的控制作用明顯；另一方面，能源CPI會(huì)顯著影響基準(zhǔn)利率的變化，是美聯(lián)儲(chǔ)加降息決策中的核心變量。

（一）CPI分項(xiàng)與基準(zhǔn)利率的歷史表現(xiàn)情況

僅從各變量走勢(shì)圖看，每個(gè)分項(xiàng)在不同加息輪次的具體表現(xiàn)差異較大，只有食品飲料體現(xiàn)出時(shí)間序列上的黏性，且與基準(zhǔn)利率有一定相關(guān)性，其余分項(xiàng)各輪走勢(shì)并無(wú)明顯規(guī)律，且與基準(zhǔn)利率的關(guān)聯(lián)性也很小，特別是能源與交通運(yùn)輸CPI方面，由于與核心大宗商品關(guān)聯(lián)度較高，波動(dòng)尤其劇烈，無(wú)明顯趨勢(shì)上的一致性。

食品飲料在聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期中75%概率保持上行態(tài)勢(shì)，并在加息結(jié)束甚至開(kāi)始降息后才回落，滯后時(shí)間約6個(gè)月到一年半。說(shuō)明該分項(xiàng)在歷史上大概率具有較強(qiáng)黏性，且與基準(zhǔn)利率有一定相關(guān)性。

能源價(jià)格主要受供求關(guān)系影響，外生變量極多，一度出現(xiàn)±70%以上月度波動(dòng)；類似地，交通運(yùn)輸分項(xiàng)也出現(xiàn)過(guò)±30%以上月度波動(dòng)，總體來(lái)說(shuō)與基準(zhǔn)利率相關(guān)性較弱，每輪加息周期的表現(xiàn)也無(wú)規(guī)律可循。

總體來(lái)說(shuō)，僅靠觀察每輪周期的數(shù)據(jù)走勢(shì)，難以發(fā)現(xiàn)各領(lǐng)域通脹與基準(zhǔn)利率的明顯關(guān)聯(lián)性，需要進(jìn)行更深入的相關(guān)性分析。

（二）基準(zhǔn)利率對(duì)美國(guó)CPI分項(xiàng)的黏性檢驗(yàn)

首先，使用美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（FDTR）作為自變量，CPI各分項(xiàng)月度同比數(shù)據(jù)作為因變量建立自回歸模型，檢驗(yàn)基準(zhǔn)利率變化與CPI分項(xiàng)的相關(guān)性情況。

回歸結(jié)果顯示，能源、住房、交通運(yùn)輸、娛樂(lè)、教育通信以及其他商品服務(wù)分項(xiàng)對(duì)FDTR 1-6階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)均不顯著，表明基準(zhǔn)利率與上述分項(xiàng)無(wú)明顯的統(tǒng)計(jì)學(xué)相關(guān)性；而食品飲料分項(xiàng)對(duì)FDTR6階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)均顯著，黏性6個(gè)月；醫(yī)療分項(xiàng)對(duì)FDTR4階滯后項(xiàng)回歸系數(shù)均顯著，黏性4個(gè)月。各分項(xiàng)情況總結(jié)如表1所示。

表1 CPI各分項(xiàng)同比與基準(zhǔn)利率相關(guān)性分析結(jié)果匯總

表2 CPI食品與飲料分項(xiàng)與基準(zhǔn)利率相關(guān)性回歸結(jié)果

表3 CPI醫(yī)療保健分項(xiàng)與基準(zhǔn)利率相關(guān)性向量自回歸結(jié)果

該結(jié)果表明，美聯(lián)儲(chǔ)加息或降息的決策對(duì)食品與飲料有較顯著的影響，顯化時(shí)間約6個(gè)月，即基準(zhǔn)利率對(duì)CPI食品飲料分項(xiàng)的影響大約滯后6個(gè)月。另外，模型顯示，加降息對(duì)醫(yī)療保健也有較顯著的影響，顯化時(shí)間約4個(gè)月。

（三）CPI分項(xiàng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息決策的影響檢驗(yàn)

接著使用月度數(shù)據(jù)觀測(cè)，CPI各分項(xiàng)作為自變量，F(xiàn)DTR作為因變量建立多變量VAR模型回歸，檢驗(yàn)CPI分項(xiàng)對(duì)基準(zhǔn)利率的脈沖響應(yīng)，即分析CPI各個(gè)分項(xiàng)的變化對(duì)基準(zhǔn)利率的影響情況。脈沖響應(yīng)圖如圖1所示（藍(lán)色實(shí)線表示脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)的系數(shù)，紅色虛線表示99%的置信區(qū)間，對(duì)于每個(gè)滯后階數(shù)，整個(gè)置信區(qū)間均落在橫坐標(biāo)軸上方或下方才表示顯著），結(jié)果顯示，直接使用FDTR進(jìn)行回歸，所有CPI分項(xiàng)對(duì)FDTR在1-6個(gè)月內(nèi)均沒(méi)有顯著的脈沖響應(yīng)。

圖1 CPI各分項(xiàng)同比對(duì)基準(zhǔn)利率的脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

進(jìn)一步地，使用基準(zhǔn)利率的變化（δFDTR）代替基準(zhǔn)利率本身作為因變量，進(jìn)行與上述同樣的脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)，模型結(jié)果有所不同。從脈沖響應(yīng)來(lái)看（圖2），δFDTR對(duì)CPI能源分項(xiàng)出現(xiàn)了顯著的脈沖響應(yīng)，且滯后約3個(gè)月，但對(duì)其他分項(xiàng)仍然沒(méi)有顯著響應(yīng)。

圖2 CPI各分項(xiàng)同比對(duì)基準(zhǔn)利率變化的脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

兩輪脈沖檢驗(yàn)的結(jié)果表明，能源分項(xiàng)的變化顯著影響了美聯(lián)儲(chǔ)加息及降息的決策，且主要影響的是3個(gè)月后的基準(zhǔn)利率變動(dòng)。NYMEX WTI原油價(jià)格在今年3月和6月兩次筑頂，8月底和11月初兩次小幅上探后又回落，基本確立了油價(jià)的下行趨勢(shì)。根據(jù)模型滯后三個(gè)月的結(jié)論推演，11月底和2月初加息步伐將放緩，與本輪實(shí)際情況基本一致（12月15日加息幅度放緩為50bp，2月1日進(jìn)一步放緩至25bp），驗(yàn)證了該模型的有效性。

四、結(jié)論

總體來(lái)說(shuō)，模型結(jié)果顯示：第一，基準(zhǔn)利率對(duì)CPI食品飲料及醫(yī)療保健分項(xiàng)有顯著的影響效應(yīng)，分別滯后6個(gè)月及4個(gè)月，表明基準(zhǔn)利率調(diào)整對(duì)6個(gè)月后的食品飲料價(jià)格和4個(gè)月后的醫(yī)療保健價(jià)格有顯著的影響；第二，CPI能源分項(xiàng)對(duì)基準(zhǔn)利率變化有顯著的脈沖效應(yīng)，滯后期3個(gè)月，表明能源分項(xiàng)將顯著影響3個(gè)月后的基準(zhǔn)利率升降，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策有顯著影響。

作者：王易皓、徐牧陽(yáng)、王家祺，江蘇銀行資金營(yíng)運(yùn)中心

原文《美國(guó)通脹走勢(shì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息決策的影響分析》全文將刊載于中國(guó)外匯交易中心主辦《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》雜志2023.06總第260期。