上市23年，山東航空股份有限公司（*ST山航B，200152.SZ）迎來了退市終局。

6月8日，山東航空公告顯示，深交所已決定終止其股票上市。目前，*ST山航B股價(jià)定格在2023年4月28日收盤價(jià)2.94港元/股，總市值11.76億港元。截至今年3月末，該股股東戶數(shù)為9777戶。

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在社交平臺(tái)上，以“山東航空”為關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，基本均是網(wǎng)友對(duì)這家山東本土航司清一色的好評(píng)，“山航就是快”、“山航果然名不虛傳”、“好處是從不晚點(diǎn)，永遠(yuǎn)提早到達(dá)”。

盡管退市已成定局，但山航并未停止運(yùn)營。2022年，山航股東之一中國國航即已宣布將對(duì)其伸以援手，今年3月正式取得其實(shí)控權(quán)。

用戶的好評(píng)與山航在資本市場上的困境形成了鮮明對(duì)比。早在2000年，山航便已在B股上市，這家在世紀(jì)之交曾名列前茅的航司，由于融資能力受阻等因素，在重資產(chǎn)的航空業(yè)中一步步失去了優(yōu)勢。23年里發(fā)生過什么？山航的下一步如何走？

23年終退市

根據(jù)山東航空6月8日公告，因連續(xù)兩年期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，深交所決定對(duì)其股票*ST山航B終止上市。自6月15日起，山航股份將進(jìn)入退市整理期，最后交易日為7月7日。

目前，*ST山航B股價(jià)定格在2023年4月28日收盤價(jià)2.94港元/股，其歷史最高價(jià)則位于2015年6月3日31.2港元/股，當(dāng)時(shí)總市值約為124億港元，如今已跌去九成。

不過，早在2022年，山航的股東之一國航即已對(duì)其伸出援手。

去年5月，中國國航（601111.SH）宣布籌劃取得山航集團(tuán)控制權(quán)，進(jìn)而取得山東航空控制權(quán)。2022年12月，在雙方簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》后，中國國航持有山航集團(tuán)的股權(quán)由49.41%提升至51.7178%，山航集團(tuán)也隨即獲得百億注資（國航投資66億，另一股東山東高速投資34億）。

2023年3月，中國國航公告稱，已取得山航集團(tuán)控制權(quán)，直接持有山東航空22.8%的股份、并通過山航集團(tuán)間接持有山東航空42%的股份，山航集團(tuán)、山東航空及其并表范圍內(nèi)子公司成為中國國航合并報(bào)表范圍內(nèi)公司。

今年5月，國航董事長馬崇賢在業(yè)績會(huì)上談到山航時(shí)表示，國航收購山航主要是為了紓困。解決其負(fù)債率過高的方式，首先是通過改善山航經(jīng)營，提升自身造血能力；其次是得到股東方的支持和其他投資人的配合。

值得注意的是，馬崇賢在2010年至2016年間，曾擔(dān)任山航集團(tuán)董事長，而這期間的2011年，也是山航盈利能力最強(qiáng)的一年。

23年上市路，山航何以走到退市？

融資渠道受阻

2000年9月，山東航空成為國內(nèi)第三家上市航司。

作為一家地方性航司，山航在國內(nèi)民航業(yè)市場化之初，效益曾一度名列前茅。據(jù)民航資源網(wǎng)一份資料顯示，1998年、1990年山航利潤額在全國航司中分別名列第四和第三，上市當(dāng)年的利潤額更是達(dá)到前三名。

不過，彼時(shí)的山航定位為支線航空，恰好避過了當(dāng)時(shí)航空公司激烈的票價(jià)大戰(zhàn)，成為當(dāng)時(shí)少數(shù)能盈利的航司。

借助這一優(yōu)勢，山航一路向前，不斷引進(jìn)波音737系列飛機(jī)來擴(kuò)充運(yùn)力，同時(shí)進(jìn)入國航體系，開始享受與國航一致的航油采購、機(jī)場費(fèi)用上的價(jià)格優(yōu)惠，實(shí)現(xiàn)代碼共享、航材共享等。

2011年，山航盈利能力攀升至頂峰，當(dāng)年凈利潤錄得7.71億，毛利率高達(dá)24.86%。不過，也正是在這一年6月，京滬高鐵正式開通。

數(shù)據(jù)來源Wind，時(shí)代財(cái)經(jīng)制圖

數(shù)據(jù)來源Wind，時(shí)代財(cái)經(jīng)制圖

彼時(shí)，山航的熱點(diǎn)航線有四條，分別為青島=北京、濟(jì)南=虹橋、濟(jì)南=北京和青島=南京=昆明，均處北京、山東和上海之間。由于高速鐵路對(duì)短途、支線航空運(yùn)輸具有很強(qiáng)代替作用，京滬高鐵的運(yùn)行也直接沖擊了山航的航空運(yùn)輸收入。

不過盡管山航定位為地區(qū)性航司，但并不甘心偏安一隅，多年來一直希望向全國性航司、世界有影響力航司跨越，為了實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，20多年來，山航也多次擴(kuò)充運(yùn)力、引進(jìn)飛機(jī)。

航空業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，飛機(jī)引進(jìn)成本較高，這也分外考驗(yàn)航司的融資能力。

這也恰好是山航的薄弱之處。在資本市場上，山航所處的B股早已失去融資能力，因此山航長期無法獲得有效的融資渠道。利潤錄破紀(jì)錄的次年（2012年），山航為解決該問題、盤活上市公司融資平臺(tái)，宣布停牌。

但一年之后的2013年10月，山航宣布計(jì)劃終止。“由于目前股東方未能就有關(guān)事項(xiàng)達(dá)成全面一致及實(shí)施條件不成熟，經(jīng)審慎考慮，決定終止該重大事項(xiàng)的籌劃”。

時(shí)任山航董事長張幸福在當(dāng)年臨時(shí)股東大會(huì)上稱，所籌劃的重大事項(xiàng)涉及政策法律問題很多，市場沒有先例，而且所涉及利益平衡把握難度大。既涉及B股遺留問題，也涉及大小股東、投資者利益等其他方面問題。

時(shí)代財(cái)經(jīng)查詢中國債券信息網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，近23年里，山航僅發(fā)行過4筆債券，分別為12山航MTN1、20山航SCP001、20山航SCP002及20山航MTN001，合共募資僅有25億元。加上上市之初募集的2.3億元，合計(jì)融資近27億元。

與之形成鮮明對(duì)比的是，國有三大航司的融資渠道顯然更順暢。比如2021年，南航在前五月累計(jì)發(fā)債28期，發(fā)行總額為345億，當(dāng)年10月還計(jì)劃在A股定增募資不超45億。

在缺乏外部融資的條件下，山航想要擴(kuò)大機(jī)隊(duì)規(guī)模，只能減少自購這種前期資金量巨大的引進(jìn)方式，而更多選擇經(jīng)營租賃引進(jìn)。

雪上加霜的是，2021年新租賃準(zhǔn)則實(shí)施之后，所有租賃均需入表核算，舊租賃準(zhǔn)則下經(jīng)營租賃游離于表外的現(xiàn)象不復(fù)存在，這也直接導(dǎo)致承租方的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增加。

2021年6月，山航在接待投資者調(diào)研時(shí)曾表示，新準(zhǔn)則執(zhí)行后，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表影響為確認(rèn)使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率相應(yīng)上升。

在三年疫情對(duì)國內(nèi)航空業(yè)重創(chuàng)之下，山航在2021年、2022年連續(xù)兩年資不抵債，走至退市終局，也是無奈之局。

不過，在國航的全面控股下，眼下山航有了值得期待的新方向。中國國航現(xiàn)任董事長馬崇賢曾引領(lǐng)山東航空6年“高速發(fā)展”，在這名老將的帶領(lǐng)下，山航能否快速止血、改善經(jīng)營，正在成為市場下一步的焦點(diǎn)。