近期有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的討論引發(fā)了市場關(guān)注，相比日本來說，我國有許多獨特的優(yōu)勢支撐產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此不能將日本的經(jīng)歷與中國進(jìn)行簡單類比。

近期有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的討論引發(fā)了市場關(guān)注。長期來看，我國所處的經(jīng)濟(jì)背景和上世紀(jì)90年代的日本并不相同，居民部門正處于縮表的狀態(tài)，但是企業(yè)部門并未呈現(xiàn)出資產(chǎn)負(fù)債表受損的跡象?，F(xiàn)階段我國面臨的問題是中短期的、結(jié)構(gòu)性的，尤其是在新舊動能轉(zhuǎn)換的過程中投資方向的轉(zhuǎn)變，并未面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退，如果施以合適的政策，將避免出現(xiàn)日本在上世紀(jì)末的經(jīng)濟(jì)難題。

(相關(guān)資料圖)

資產(chǎn)負(fù)債表衰退是什么：我們可以將資產(chǎn)負(fù)債表衰退理解為：在資產(chǎn)泡沫破裂后，企業(yè)和居民部門因為資產(chǎn)負(fù)債表受損嚴(yán)重而增加儲蓄、減少投資，企業(yè)不再追求利潤最大化，轉(zhuǎn)而追求債務(wù)最小化的情況。在這種情況下，央行的貨幣政策刺激將會失效。

我國當(dāng)前并不符合資產(chǎn)負(fù)債表衰退的特征，尤其是企業(yè)從“利潤最大化”轉(zhuǎn)而追求“債務(wù)最小化”這一重要特征并未出現(xiàn)。

居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表的確出現(xiàn)了一定的收縮。中國人民銀行和中國社科院在2019年的兩項調(diào)查結(jié)果均顯示，房產(chǎn)是我國居民最主要的資產(chǎn)來源。從去年開始，我國房價出現(xiàn)小幅縮水，尤其是二三線城市。在房產(chǎn)價值受損導(dǎo)致資產(chǎn)縮水后，居民對當(dāng)前及未來收入的預(yù)期和信心出現(xiàn)下滑，居民開始主動進(jìn)行縮表：延遲購房需求，提前償還房貸。從房價下跌到主動縮表，再到房價下跌的循環(huán)下，居民資產(chǎn)負(fù)債表短期內(nèi)或?qū)⒚媾R持續(xù)受損的狀況。

不同于居民部門的“縮表”，企業(yè)部門的貸款及資產(chǎn)負(fù)債率依然在上升。一季度人民幣貸款增加10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，主要投放至企（事）業(yè)單位，尤其是企業(yè)中長期貸款增加6.68萬億元。此外，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也平穩(wěn)上升。企業(yè)投資及借貸保持穩(wěn)定，企業(yè)部門并未出現(xiàn)“縮表”現(xiàn)象，不同于日本上世紀(jì)90年代的情況。

我國當(dāng)前同日本在上世紀(jì)90年代面臨的情況相比，既有一定的相似之處，也有許多截然不同的方面。

資產(chǎn)價格方面，兩國有著完全不同的現(xiàn)實狀況。日本在戰(zhàn)后40多年的高速發(fā)展不僅帶來了經(jīng)濟(jì)繁榮，也催生出了資產(chǎn)價格的巨大泡沫，于是在90年代先后經(jīng)歷股票市場崩盤以及房價腰斬，居民資產(chǎn)端大幅受損。同日本相比，我國金融資產(chǎn)并未出現(xiàn)大幅縮水的現(xiàn)象，房價也只是停止了過去的上漲趨勢，并未出現(xiàn)暴跌。

兩國均處于產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)程之中。危機(jī)前的日本經(jīng)濟(jì)過度依賴出口制造業(yè)，《廣場協(xié)議》導(dǎo)致日元大幅升值后，制造業(yè)出口受到嚴(yán)重影響，與此同時日本當(dāng)時還面臨著來自中國和東南亞的制造業(yè)沖擊，尤其是在中低端制造業(yè)領(lǐng)域。同一時間，日本的產(chǎn)業(yè)升級處于進(jìn)展緩慢的狀態(tài)，進(jìn)而延緩了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國目前也正處于從地產(chǎn)、基建投資拉動的經(jīng)濟(jì)向高技術(shù)制造業(yè)以及消費和服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的階段?，F(xiàn)階段，隨著大地產(chǎn)周期的落幕，以新興制造業(yè)為代表的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，未來或有望替代地產(chǎn)，成為新的經(jīng)濟(jì)周期引領(lǐng)者。今年1-5月，高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長12.8%，高于制造業(yè)整體投資增速6.8個百分點。

同日本相比，我國有許多獨特的優(yōu)勢支撐產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第一，我國的要素稟賦較強(qiáng)，內(nèi)需空間廣闊。我國地大物博，具有豐富的自然資源。此外，我國14億的人口帶來了廣闊的內(nèi)需空間。在穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)等政策的保障下，人均收入水平仍有繼續(xù)提升的空間，內(nèi)需仍有望得到進(jìn)一步的恢復(fù)和擴(kuò)大。因此，我國對于出口的依賴并沒有特別深，發(fā)展的選擇和空間更多更廣。第二，我國外貿(mào)趨勢與當(dāng)時的日本并不處在同一階段。我國當(dāng)前的出口盡管承壓，卻依舊具有較強(qiáng)的韌性。即使是在疫情三年間，我國的出口依然保持增長，在全球貨物貿(mào)易中的占比也穩(wěn)步提升至2022年的14.4%。第三，我國進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級的空間更大、潛力更足，人工智能以及新能源汽車等領(lǐng)域均是可以突破的方向。

結(jié)論：長期來看，我國所處的經(jīng)濟(jì)背景和上世紀(jì)90年代的日本并不相同，現(xiàn)階段我國面臨的問題是中短期的、結(jié)構(gòu)性的。第一，要堅持改革開放，堅持高質(zhì)量發(fā)展是長期經(jīng)濟(jì)增長的動力來源。在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)、經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流的背景下，更要加快建設(shè)以實體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動高質(zhì)量發(fā)展。第二，宏觀政策做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，增加居民收入，改善企業(yè)、居民預(yù)期，充分釋放消費和投資活力。宏觀政策，尤其是財政政策，要在經(jīng)濟(jì)需求不足時期發(fā)揮更大作用。第三，要努力盤活資產(chǎn)端，提高資產(chǎn)的收益率。資產(chǎn)預(yù)期收益率下降是資產(chǎn)負(fù)債表萎縮的重要原因，維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定，有助于減少對居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。

風(fēng)險因素：國內(nèi)政策力度超預(yù)期變化；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退風(fēng)險；地緣政治沖突進(jìn)一步加劇。