21世紀經(jīng)濟報道記者吳抒穎 廣州報道

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2023年8月16日，在恒大系三家上市公司相繼發(fā)布業(yè)績公告后，中國恒大（03333.HK）終于發(fā)布了姍姍來遲的2021年、2022年年報和2022年中報。年報中的審計報告代表了企業(yè)財務和經(jīng)營狀況的“完全版成績單”。

在市場輿論都已經(jīng)“聽麻”了的2.44萬億元負債、-5991億元凈資產(chǎn)，還有涉嫌巨額財務造假的6643億元收入調減等“現(xiàn)象級”數(shù)據(jù)之外，21世紀經(jīng)濟報道記者發(fā)現(xiàn)了一處值得“盤一盤”的數(shù)據(jù)：2021年年報將明股實債回購義務等各類前期表外負債悉數(shù)計入負債表內(nèi)，其中“其他應付款-戰(zhàn)略投資者”項下有165億元資金，2021年還了6.25億元，余額尚存158.75億元，2022年年報中該科目數(shù)額沒有發(fā)生變化。

這筆錢和動輒數(shù)萬億的負債和數(shù)千億的提前確認收入相比，是那么不起眼，但回頭細想，又覺得其背后的故事似乎并不像量級所顯示的那么簡單。

一紙仲裁，戰(zhàn)投虛實引發(fā)質疑

今年5月12日，中國恒大發(fā)布公告稱，收到廣東省廣州市中級人民法院就深圳國際仲裁院2022年12月21日的仲裁裁決所發(fā)出的執(zhí)行通知書，中國恒大、中國恒大附屬公司廣州凱隆置業(yè)有限公司，以及中國恒大控股股東、執(zhí)行董事許家印是該執(zhí)行通知的被執(zhí)行人。

該公告一經(jīng)發(fā)布，立刻引發(fā)了市場對原來恒大集團“轟轟烈烈”通過1300億元戰(zhàn)投推動借殼上市的往事的關注和回顧。而本次在審計報告中明確指出原1300億元戰(zhàn)投中有165億元屬于負債，即“明股實債”，明顯與其2020年11月公告所稱1300億元戰(zhàn)投絕大部分都已轉為普通股的內(nèi)容不相符。

這不僅將可能觸發(fā)對前期披露違規(guī)的調查，還令人生疑這1300億元的戰(zhàn)投里，究竟還藏著多少“抽屜協(xié)議”？

一家境內(nèi)知名券商的負責人對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，為清理整頓房地產(chǎn)行業(yè)嚴重的明股實債問題，2013年以來，中國人民銀行、中國證監(jiān)會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會等監(jiān)管部門和行業(yè)協(xié)會制定了一系列規(guī)章制度進行規(guī)范。2020年9月，中國人民銀行下發(fā)了《試點房地產(chǎn)企業(yè)主要經(jīng)營、財務指標統(tǒng)計檢測表》等規(guī)章，明確要求房企披露明股實債等表外負債數(shù)據(jù)。在監(jiān)管部門三令五申和“三條紅線”明確要求的情況下，恒大集團在當前才披露巨額明股實債，這不僅是僥幸心理，而且是明知監(jiān)管要求卻頂風違規(guī)的惡劣行為，包括集團實際控制人和大部分管理層恐怕負有不可推卸的責任。

另一位資深核數(shù)師在接受記者采訪時則指出，明股實債以股權之名行債權之實，往往能夠在合并報表層面隱藏債務，因其能夠粉飾報表的“功能”而受到個別企業(yè)的濫用，甚至會通過私下與債權人達成大量“抽屜協(xié)議”等方式躲避審計、瞞天過海。

“這類操作將嚴重影響會計計量的準確性和信息披露的完整性，嚴重誤導普通投資人和金融機構乃至傷害其利益，也對負責相應項目核數(shù)師和審計機構造成了巨大的工作障礙和潛在風險，比如中國恒大2021年年報中，對往年被排除在審計范圍外的明股實債回購義務、金融擔保、理財產(chǎn)品承兌義務等表外負債進行回表操作，合計就超過1000億元之巨。對企業(yè)自身而言，如果隱瞞的金額巨大、時間較長，不僅會‘自己騙了自己’而造成過度依賴債務融資，不斷擴大隱形風險敞口，推高企業(yè)償債能力的脆弱性，在流動性趨緊的情況下發(fā)生‘休克’現(xiàn)象，更可能將相關的負責人推向涉嫌違法違規(guī)的境地?！鄙鲜鲑Y深核數(shù)師指出。

表內(nèi)表外，實際目標都是“融資”

細數(shù)恒大集團的“回A歷程”，恒大集團于2009年11月5日通過紅籌架構在香港證券交易所主板上市，2015年后規(guī)模急速擴大，“三高”模式的引擎高速轟鳴需要更多的資金，2013年以來陸續(xù)發(fā)行的1100多億永續(xù)債所帶來的高額付息負擔意味著大量利潤被消耗，急需更多資金打開局面。

彼時，監(jiān)管部門對于房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道進行了進一步規(guī)范和嚴控，同時香港上市的地產(chǎn)股整體市盈率普遍低于A股市盈率，導致香港地產(chǎn)上市公司整體估值較A股偏低（如2016年A股地產(chǎn)股的市盈率基本都在50倍以上，香港地產(chǎn)股的市盈率約為20倍），此外港股市值波動風險較大，不設漲跌停限制，還容易受到做空機構狙擊，疊加各類因素，恒大希望通過A股上市圈錢的意圖日見堅定。

2016年10月，恒大集團與深深房簽署重大資產(chǎn)重組協(xié)議，擬成為深深房A（SZ.000029）控股股東并實現(xiàn)地產(chǎn)集團A股重組上市。

為實現(xiàn)回A計劃，截至2017年11月，恒大地產(chǎn)經(jīng)過三輪增資，分三批累計引入1300億元戰(zhàn)投資金，投資者包括山東高速、蘇寧集團、正威集團等在內(nèi)的多家企業(yè)，共獲得恒大地產(chǎn)擴股后約36.54%的權益。

該輪融資過后，恒大集團向投資者許下高額業(yè)績及分紅承諾：即2018年、2019年及2020年恒大地產(chǎn)凈利潤不得低于500億元、550億元及600億元，并承諾期內(nèi)將凈利潤的68%分派予股東。最終，恒大集團于2020年11月公告終止與深深房的重組計劃，并隨后宣布1300億元人民幣戰(zhàn)略投資中，已經(jīng)有1257億元轉為不帶回購義務的普通股，其余43億元已由中國恒大現(xiàn)金回購。

這一公告意味著恒大集團的借殼回歸A股計劃在歷經(jīng)四年后正式宣告失敗。而與此同時，恒大集團也正窮盡所能地通過其他渠道或方式進一步擴大融資規(guī)模。

地產(chǎn)回A計劃失敗后，恒大集團不僅沒有停下通過資本市場進一步融資的腳步，反而持續(xù)通過分拆業(yè)務IPO上市、增發(fā)股份等方式獲得大量融資。

2020年12月2日，恒大物業(yè)（06666.HK）在香港聯(lián)交所上市，全球發(fā)售所得款凈額約人民幣59.51億元。根據(jù)2021年1月24日恒大汽車（00708.HK）公告，恒大汽車與成宇控股等6名投資者簽訂股權認購協(xié)議，通過增發(fā)股份形式融資約260億港元，募資用于新能源汽車研發(fā)。

此外，恒大集團也曾在2020年嘗試通過恒大汽車回A（科創(chuàng)板），但最終也在2021年以失敗告終。恒大集團旗下房產(chǎn)經(jīng)紀平臺房車寶集團有限公司號稱“科技賦能”，但更像一個新的融資“殼”，2020年底47.41億港元的總資產(chǎn)，“撐”起1635億港元的估值。

2021年3月29日，中國恒大集團發(fā)布戰(zhàn)略投資者入股房車寶集團的公告，United Strength Harmony Limited等17名境內(nèi)外戰(zhàn)略投資人合計投資163.5億港元持有房車寶集團10%的股權，融資款將用于構建房產(chǎn)、汽車線上線下全渠道交易平臺，同時約定，若房車寶集團在股權交割后12個月內(nèi)未完成上市，每個投資方均有權要求相關義務方在原投資款基礎上溢價15%回購投資方所持有的房車寶股份。

從結果上來看，盡管恒大汽車在2023年3月22日的公告，預測到2026年前無杠桿自由現(xiàn)金流都將為負，但恒大汽車和納斯達克上市公司紐頓集團在8月14日公告稱達成戰(zhàn)投合作，紐頓集團將以約0.63港元每股的價格認購恒大汽車61.8億股股份，對價約5億美元，并為其提供6億元人民幣的過渡性資金。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，紐頓集團在2020、2021、2022年三年年報中均無營收，疊加戰(zhàn)投進入仍需達成一系列先決條件、恒大汽車2021年營收巨額調減、未來仍需大量資金持續(xù)投入等因素，恒大汽車實現(xiàn)從中國恒大合并范圍“出表”后，其發(fā)展仍要面對諸多不確定性，未來需要由市場來檢驗。

目前，市場也正持觀望態(tài)度：恒大汽車從復牌后的曾暴跌至最低1港元，公告發(fā)出后至8月15日午時休市，股價為1.95港元。而房車寶就沒這么幸運，還沒有等到“車”這個板塊與“房”的聯(lián)通就遭遇上市失敗，進而成為連浩民等境外小額債權人企圖以1%都不到的債權“蛇吞象”申請整個集團清盤的突破口。

拆東補西，究竟是“技巧”還是“龐氏”？

回顧過往，恒大集團在明知監(jiān)管政策要求的情況下，仍然堅持“回A”，并不斷在集團業(yè)務上“做加法”甚至“乘法”，以高息、高權益引進戰(zhàn)略投資者，同時也為了滿足上市對利潤、營收的要求，也許就是催生2021年年報中天量金額調整的深層動機。

從實際效果來看，企業(yè)的多元化并未給恒大集團帶來穩(wěn)定和持續(xù)的凈現(xiàn)金流和收益，而只能算“飲鴆止渴”，更像是一個類似于龐氏結構的融資圈套，不僅給集團經(jīng)營帶來了更多的不確定性和更大的風險敞口，還拖累了相對健康的業(yè)務板塊，恒大物業(yè)134億元資金被劃扣就是典型的“拆東墻補西墻”案例。

此外，出于多種原因，比如為了維護管理層的表面穩(wěn)定、安撫戰(zhàn)略投資者、對外粉飾公司運營良好的形象，甚至可能存在部分高管希望提前套現(xiàn)離職逃避財務造假所帶來的后果，這也許能夠解釋“回A”計劃失敗后，恒大集團管理層迫不及待地連續(xù)幾年（2016年至2020年）在合并層面推動并實施將近940億元高額分紅的深層動機。

21世紀經(jīng)濟報道記者觀察到，互聯(lián)網(wǎng)上對于恒大集團和許家印的質疑聲中，巨額分紅和披露不實是兩個繞不開的關鍵之問。

一位長年研究企業(yè)財務管理的專家表示，在諸多專家學者和業(yè)界人士看來，恒大集團“龐氏分紅”的特征不可謂不明顯，近年來相關學術研究和討論也比較充分，對加強相關監(jiān)管的呼聲也越來越高?！斑@種模式走到最后，等于是一個‘龐氏’的圈，需要另一個‘龐氏’的胡蘿卜來圓，從而圈圈相套，深陷其中?！?/p>

今年7月以來，監(jiān)管部門對上市房企信息披露違法違規(guī)等密集出手，記者發(fā)稿前，獲悉中國證監(jiān)會對恒大地產(chǎn)正式立案，就其涉嫌信息披露違法違規(guī)開展調查，并已經(jīng)向恒大地產(chǎn)遞送立案通知書。

恒大當年聲勢浩大但借殼失敗，后平靜于一紙公告，而今又自中信聚恒仲裁案起的“千億引戰(zhàn)債轉股”等層層疑云，謎底也待步步揭開。

當前，優(yōu)化民營經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境、活躍資本市場、提振投資者信心是經(jīng)濟領域的大事，營造環(huán)境、提振信心不僅需要繼續(xù)堅持監(jiān)管“零容忍”，對涉嫌信息披露違法違規(guī)行為予以監(jiān)督查處，還要讓針對龐氏分紅這類“非倫理商業(yè)行為”的分類管理和治理處罰“無遠弗屆”，在商業(yè)倫理、行業(yè)自律、政策監(jiān)管、法律法規(guī)等諸多方面綜合考慮和推進，為堅定不移深化改革擴大開放，活躍資本市場、完善優(yōu)化交易監(jiān)管，促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大，鼓勵支持守法民營企業(yè)發(fā)展提供更強勁的制度保障和信心加持。