來源：中信證券研究

文｜秦培景 裘翔 楊帆 程強 李世豪

楊家驥 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

(資料圖)

當(dāng)前正處政策落地期，預(yù)計經(jīng)濟將逐月環(huán)比改善；回購潮與自購潮預(yù)示下市場底部特征日益明顯；8月來北向資金流出已接近5年來極端情形，同時ETF月凈申購創(chuàng)6年新高；當(dāng)前A股已具備年度配置價值，并已步入“伏擊區(qū)”，建議擇機布局產(chǎn)業(yè)和政策主題。宏觀政策方面，政策進入落地期，其中地產(chǎn)和化債政策穩(wěn)步推進，預(yù)計最終力度不會弱于預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟運行的底部特征明顯，預(yù)計8月環(huán)比增速不會弱于7月。底部信號方面，上市公司回購潮處于過去5年來高點，歷史上與市場底部重合度較高；機構(gòu)自購潮再次出現(xiàn)，過去5年來該現(xiàn)象平均領(lǐng)先市場底一個月左右。市場行為方面，8月以來北向資金快速流出，累計流出規(guī)模已接近歷史極端情形，而ETF月凈申購則處于6年以來最高值；市場負面情緒扭轉(zhuǎn)仍需等待，但A股當(dāng)前已經(jīng)具備年度配置價值，并已步入“伏擊區(qū)”，建議擇機布局產(chǎn)業(yè)和政策主題。

當(dāng)前正處政策落地期

預(yù)計經(jīng)濟將逐月環(huán)比改善

1）地產(chǎn)和化債等政策穩(wěn)步推進，預(yù)計最終力度不會弱于預(yù)期。7月政治局會議定調(diào)后，當(dāng)前政策處于落地期，其中不乏一些超預(yù)期的措施。地產(chǎn)方面，8月25日新華社報道，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國人民銀行、金融監(jiān)管總局推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施，放入可選工具箱，預(yù)計后續(xù)各城市會逐步落地；此外，預(yù)計后續(xù)存量房貸利率政策調(diào)整、京滬等重點城市調(diào)整普通住宅標準、二三線城市限制措施放松、超大特大城市城中村改造，這四個方面政策有望持續(xù)兌現(xiàn)。財政方面，預(yù)計以再融資債券為主要工具支持，化債相關(guān)措施有望在部分債務(wù)壓力較大的地方首先推進，緩解市場焦慮；與此同時，專項債的發(fā)行明顯提速，中信證券研究部FICC團隊預(yù)計8月和9月規(guī)模均可達到6000億元左右，相比7月2457億元明顯增加。政策預(yù)期回落至冰點后，市場政策落地反應(yīng)鈍化，我們預(yù)計最終地產(chǎn)和化債政策力度不會弱于預(yù)期。

2）國內(nèi)經(jīng)濟運行的底部特征明顯，預(yù)計8月環(huán)比增速不會弱于7月。8月政府債發(fā)行提速放量，有望支撐存量社融維持8.9%的同比增長，與7月持平，社融增長大概率不會再繼續(xù)放緩。隨著化債和地產(chǎn)政策有序落地，預(yù)計9月經(jīng)濟運行受到政策支撐作用將更明顯。僅從高頻數(shù)據(jù)來看，8月國內(nèi)經(jīng)濟正展現(xiàn)出積極變化，大部分指標環(huán)比增速不會弱于7月：暑期出行消費需求旺盛，國內(nèi)執(zhí)行航班數(shù)保持高位，電影暑期檔票房創(chuàng)下歷史新高；汽車銷售保持韌性，在高基數(shù)下繼續(xù)實現(xiàn)同比正增長，價格端也出現(xiàn)積極變化，工業(yè)品和豬肉價格均持續(xù)反彈；工業(yè)生產(chǎn)漲跌互現(xiàn)，7月的極端天氣過后建筑業(yè)施工有所回補?？傮w來看，國內(nèi)經(jīng)濟運行的底部特征日益明顯。

3）中美貨幣政策分化難超預(yù)期，人民幣被動貶值壓力緩解。一方面，國內(nèi)貨幣政策中性偏寬松的基調(diào)不變，雖然8月在MLF已下調(diào)15bps后5年期LPR報價不變，低于市場預(yù)期，預(yù)計其主要目的在于緩解銀行息差下行壓力；但考慮后續(xù)要進一步引導(dǎo)存量房貸利率下調(diào)和支持地方債務(wù)風(fēng)險化解，預(yù)計后續(xù)存款利率仍有下調(diào)空間，MLF超額續(xù)作也是釋放中長期流動性的重要渠道，不排除9月還有降準空間。另一方面，8月26日鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會上的講話立場中性，盡管保留了未來加息的可能性，但鷹派程度相比去年Jackson Hole會議和當(dāng)前調(diào)整中性利率的市場預(yù)期相比有所弱化。預(yù)計美聯(lián)儲9月暫停加息概率較大，但11月仍存在加息可能性，是否再次加息取決于屆時美國經(jīng)濟和通脹的數(shù)據(jù)。短期預(yù)計美元指數(shù)和美債利率仍將分別在102~105附近以及4%~4.4%附近高位震蕩，近期人民幣被動貶值壓力將有所緩解。

上市公司回購潮與機構(gòu)自購潮信號

預(yù)示下，市場底部特征日益明顯

1）2018年以來上市公司回購潮與市場底部的重合度較高。我們統(tǒng)計了2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年10月共4次市場底部區(qū)間樣本，以周度上市公司回購預(yù)案發(fā)布數(shù)量為指標，顯示只有2018年回購潮（2018.10~11）明顯領(lǐng)先于后驗的市場底（2019年初），在其它3個底部樣本中，回購潮與上證綜指底部拐點的重合度非常高。2023年以來，回購預(yù)案高峰分別出現(xiàn)在6月30日和8月25日這兩周，其中6月26日為二季度的市場底部，當(dāng)周披露回購預(yù)案公司27家，計劃回購金額合計41億元；8月25日最新收盤價為年內(nèi)低點，披露回購預(yù)案公司50家，上市公司預(yù)計的回購金額合計97億元，為過去5年來較高水平。

2）機構(gòu)自購潮對市場底部有一定的領(lǐng)先信號作用。同樣的上述4次A股底部區(qū)間中，公募基金公司也體現(xiàn)出了較強的自購意愿，除了2018年自購規(guī)模較少外，過去五年的單月凈申購規(guī)模前4的月份對后續(xù)出現(xiàn)的市場階段性底部都有一定的領(lǐng)先性，包括2020年2月（相比市場底領(lǐng)先1個月）、2022年10月（月末出現(xiàn)市場底）、2022年1月、2月（相比市場底領(lǐng)先約2個月）。上市公司部分股東承諾特定區(qū)間不減持，一般能緩解市場對流動性偏緊的擔(dān)憂，歷史上，月度頻率的承諾不減持公告數(shù)，最高峰出現(xiàn)在2023年8月（55家），次高峰出現(xiàn)在2018年6月（36家），此外，2022年4~11月的底部期間，承諾不減持的上市公司月均14家，對A股流動性預(yù)期穩(wěn)定起到了一定支撐作用。

情緒扭轉(zhuǎn)仍需等待，但A股已具備

年度配置價值，并已步入“伏擊區(qū)”

1）本輪外資流出規(guī)模已與歷史極端情形接近。按照絕對凈流出規(guī)模來看，北向資金8月從啟動流出到23日的累計凈流出規(guī)模為747億元，也是陸港通開通以來首次連續(xù)三周凈流出均超200億元，而2019年以來的歷次外資集中流出階段，平均的累計凈流出規(guī)模為760億元；按照凈流出規(guī)模/期初持股市值的相對規(guī)模來看，北向資金8月以來凈流出占8月初的持股市值比例為3.0%，而2019年兩次大幅流出中這個指標平均為3.9%。今年以來外資的流入節(jié)奏明顯跟隨國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期而波動，在1月、6~7月經(jīng)濟政策預(yù)期強化時出現(xiàn)明顯流入，在2~5月經(jīng)濟預(yù)期偏弱的情況下，流入明顯放緩或者轉(zhuǎn)為凈流出，后續(xù)外資能否恢復(fù)流入主要依賴于經(jīng)濟復(fù)蘇和人民幣匯率兩大預(yù)期的變化，前者有望穩(wěn)步修復(fù)，后者還需進一步觀察。

2）市場負面情緒扭轉(zhuǎn)仍需等待。首先，以2010年以來A股出現(xiàn)過的4次明顯的“政策底”到“市場底”的組合，兩個底部間的時間間隔平均35個交易日，平均下跌幅度為6.0%，當(dāng)下市場因情緒波動產(chǎn)生的調(diào)整并未超出歷史經(jīng)驗的范圍。其次，雖然基本面數(shù)據(jù)并未惡化，政策有序落地且力度不弱，但上周滬深A(yù)股仍有4401只個股下跌，個股周度的平均跌幅為4.1%，市場依然處于宣泄情緒拋售的階段，截至8月25日當(dāng)周，活躍私募倉位已降至68.2%，與2022年10月底市場底期間的倉位水平相當(dāng)。再次，ETF近期凈申購明顯，長期資金已出現(xiàn)左側(cè)布局的信號，截至8月25日，A股ETF年初至今的凈申購規(guī)模達到3096億元，其中8月累計凈申購金額達到1156億元，為2017年以來的最高單月凈申購，科技與醫(yī)療健康板塊相對申購更多。

3）A股已具備年度配置價值，并已步入“伏擊區(qū)”。截至8月25日，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的交易熱度分別回落至38.8度和26.0度，動態(tài)估值依然處于2010年以來36%和24%的較低分位。上周出現(xiàn)了部分白馬龍頭和權(quán)重板塊的明顯調(diào)整，機構(gòu)重倉股方面，北向資金和主動型公募前100大重倉股的動態(tài)P/E已分別調(diào)整到14.0X和11.9X，分別處于2010年以來15%和18%的較低分位。不少板塊在本輪投資者負面情緒宣泄的過程中超跌，A股已具備年度配置價值：以指數(shù)為基準，在過去3/10年的交易區(qū)間中，上證綜指低于3100點的交易日占比分別為9.7%和44.9%；以估值為基準，滬深300在當(dāng)前的9.4X的動態(tài)P/E估值水平上長期配置價值凸顯，2010年以來數(shù)據(jù)顯示這一估值下買入并持有的3年期年化收益率在10%左右。

風(fēng)險因素

中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策及經(jīng)濟復(fù)蘇進度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進一步升級。