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今日觀點!裘孝鋒等：城市燃氣板塊或?qū)⒅匦掠瓉砩仙芷?/h2>
來源：中新經(jīng)緯 2022-12-30 06:42:03
題：城市燃氣板塊或?qū)⒅匦掠瓉砩仙芷?/p>
(資料圖片僅供參考)
作者 裘孝鋒 中金公司研究部石油燃氣、化工行業(yè)首席分析師
嚴蓓娜 中金公司研究部石油燃氣、化工行業(yè)分析師
李唐懿 中金公司研究部
經(jīng)濟放緩、上游成本大幅上升和地產(chǎn)放緩，2021年開始壓制城市燃氣經(jīng)營的這“三座大山”都將在2023年逐步改善，預(yù)計城市燃氣板塊重新迎來上升周期，盈利增速有望顯著修復(fù)。
從中長期看，考慮到中國天然氣消費量仍存較大增長空間，我們判斷各大燃氣龍頭企業(yè)通過收并購新城燃項目，發(fā)展增值業(yè)務(wù)/綜合能源等新業(yè)務(wù)的形式，未來2～3年經(jīng)營業(yè)績?nèi)杂型S持雙位數(shù)的穩(wěn)健增長。
2023年行業(yè)三大壓力有望緩解
一是氣量增速觸底反彈。
國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟增長速度放緩影響天然氣需求端內(nèi)生增速放緩，供應(yīng)端受制于烏克蘭危機、歐洲天然氣供需矛盾激化、天然氣現(xiàn)貨價格提升至歷史高位等因素影響，2022年中國天然氣消費量增速或明顯下滑。當(dāng)前供應(yīng)形勢好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟復(fù)蘇，2023年天然氣消費量增速有望恢復(fù)至5%左右。
從供應(yīng)端來看，中國可獲取成本合理的天然氣供應(yīng)量有望進一步提升。我們預(yù)計國內(nèi)可獲取的，下游可承受的天然氣供應(yīng)增量主要可分為三部分，即國產(chǎn)氣、進口管道氣、進口LNG長協(xié)，我們測算2023年合計供應(yīng)增量有望超過300億方，足以支持中國天然氣消費量進一步提升。其中，受益于油氣行業(yè)增儲上產(chǎn)“七年行動計劃”的制定與實施，天然氣勘探開發(fā)不斷取得突破，2023年中國國產(chǎn)天然氣產(chǎn)量增量仍有望超100億方；進口管道氣方面，中國有三條主要天然氣進口管道，即中亞天然氣管道，中緬油氣管道和中俄東線天然氣管道，全年增量有望達50億-60億方；中國買家在手LNG長協(xié)量提升，且若中國需求恢復(fù)，部分于2022年轉(zhuǎn)售至歐洲的中國買家持有的LNG長協(xié)有望回流中國，因此2023年進口LNG供應(yīng)增量或達140-150億方。
需求端來看，受益宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，天然氣表觀消費量有望增長。從下游需求拆分來看，我們認為回暖幅度最大的或?qū)⑹枪I(yè)及公服類需求。工業(yè)需求方面，受益于中國天然氣資源池成本的整體下行及部分經(jīng)濟刺激政策的推出，對價格和經(jīng)濟形勢相對敏感的工業(yè)需求有望同比增長約90億方。而公服需求(商業(yè)氣量為主)回暖也有望貢獻約30億方的增量需求。在此背景下，城燃企業(yè)零售氣量增速或修復(fù)至雙位數(shù)區(qū)間。
2022—2023年中國天然氣供需平衡預(yù)測
二是毛差有望回升。
2022年城燃企業(yè)毛差或已觸底。2021年下半年以來，受油氣投資不足，經(jīng)濟回暖等因素影響，國際油氣價格明顯上行，“三桶油”等國內(nèi)天然氣主要供應(yīng)企業(yè)傳導(dǎo)國際油氣進口成本壓力，上調(diào)天然氣供應(yīng)價格，導(dǎo)致城市燃氣企業(yè)采購成本上行，加之銷售端價格傳導(dǎo)存一定時滯，2021下半年各燃氣企業(yè)綜合毛差整體承壓。進入2022年非采暖季后，雖然城燃企業(yè)天然氣綜合采購成本仍處于相對高位，但受益于順價機制的改善及在非采暖季期間延續(xù)冬季采暖季價格等政策的實施，2022年上半年大部分城燃企業(yè)毛差環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)一定修復(fù)。向前看，2022年末各城燃企業(yè)毛差或有望觸底。同時，資源池成本下行，居民氣量足額供應(yīng)，工商業(yè)需求修復(fù)，2023年城燃毛差同比或穩(wěn)中有升，2023年各城市燃氣企業(yè)毛差修復(fù)至0.51-0.52元/方。
原因主要在于，受益于低成本供應(yīng)量的增加及對高價邊際供應(yīng)者需求的減少，我們預(yù)計中國天然氣整體資源池加權(quán)平均成本有望同比下行約0.07元/方；同時，2022年以來，國家發(fā)改委開始推動各燃氣企業(yè)和上游資源供應(yīng)商單獨簽訂民生用氣合同，準確核定居民氣量，這一政策的實施有望推動各大燃氣企業(yè)2023年居民用氣采購成本改善，若居民毛差修復(fù)0.1元/方，有望帶動各燃氣企業(yè)整體毛差提升0.02-0.03元/方；此外，工商業(yè)用氣需求增速有望回升，帶動公司工商業(yè)業(yè)務(wù)毛利穩(wěn)步增長。
三是地產(chǎn)企穩(wěn)帶動接駁悲觀預(yù)期改善。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)政策已全面轉(zhuǎn)向支持與呵護，銀行信貸支持、債券融資幫扶到股權(quán)融資松綁等政策的逐步實施，有助于地產(chǎn)行業(yè)流動性整體優(yōu)化。若地產(chǎn)企穩(wěn)，接駁悲觀預(yù)期有望顯著修復(fù)。
綜合能源/增值業(yè)務(wù)將提供成長新動能
中長期來看，城燃主業(yè)有望保持穩(wěn)健增長。
一是氣量來看，根據(jù)中國石油經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)測，中國天然氣需求將在2040年前保持較快增長，峰值將近6500億立方米，增量主要來自工業(yè)/發(fā)電等，而后平穩(wěn)下降，2060年約4100億立方米。
中國石油經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)計中國天然氣消費量有望在2040年達6500億方/年
二是上游天然氣資源/下游城市燃氣銷售價格將完全放開，政府僅監(jiān)管中游主干管網(wǎng)的天然氣管輸價格及下游城燃管道的配氣價格改革，有望推動各城市燃氣企業(yè)配氣價格(即毛差)仍有望維持在0.55-0.60元/方之間。
中國天然氣市場化格局展望
三是接駁業(yè)務(wù)仍有望貢獻部分利潤，我們認為即使未來每年新開工下滑至10億平左右，通過收并購新項目及開拓老房接駁市場，保守看我們預(yù)計部分企業(yè)仍有望保證每年150-200萬戶的接駁戶數(shù)，按當(dāng)前盈利情況測算，部分公司接駁業(yè)務(wù)仍有望每年貢獻約10-15億元人民幣業(yè)績。
四是從競爭格局來看，龍頭仍存較大并購整合空間。即使在經(jīng)濟發(fā)達省份，仍存較多獨立燃氣項目可供并購整合。2021年全年，5大全國性城燃企業(yè)合計零售氣量占全國表觀消費量的32%，其中零售氣量規(guī)模最大的華潤燃氣占全國表觀消費量比例仍不足10%。未來，安全提標(biāo)和高氣源價格或加速小企業(yè)退出，政策推動城市燃氣企業(yè)規(guī)?；l(fā)展，中國城市燃氣行集中度有望加速提升。
中國城市燃氣市場集中度仍存較大提升空間
同時，增值業(yè)務(wù)及綜合能源有望成為燃氣企業(yè)的新成長曲線。
依賴城市燃氣項目積累的居民及工商業(yè)用戶，城市燃氣企業(yè)近年來加速to C端增值業(yè)務(wù)及to B端綜合能源相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展，目前各家企業(yè)綜合能源/增值服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)初建成效，如2022年上半年，新奧能源綜合能源/增值業(yè)務(wù)毛利占公司毛利比例已達10%/12%，成為公司重要利潤貢獻點。隨著綜合能源及增值業(yè)務(wù)發(fā)展成熟，我們認為綜合能源/增值業(yè)務(wù)有望為城市燃氣企業(yè)提供新的成長動能。
且對標(biāo)香港中華煤氣，大陸城燃企業(yè)增值服務(wù)收入體量仍具較大提升空間。以大陸大型燃氣企業(yè)2025年居民用戶數(shù)達到5000-6000萬戶居民用戶，單戶收入200元人民幣估算，我們估計2025年各大型燃氣企業(yè)增值業(yè)務(wù)收入規(guī)模有望超過100億元人民幣。
考慮到目前節(jié)能服務(wù)市場競爭格局仍較為分散，我們判斷龍頭城燃運營商有望借助自身在存量客戶、運營成本、資金實力等多方面優(yōu)勢，逐步提升綜合能源業(yè)務(wù)方面的市占率，實現(xiàn)收入規(guī)模的快速增長。
什么可能是意外之喜？
若歐洲經(jīng)濟步入衰退，歐洲對LNG現(xiàn)貨需求下滑幅度可能超出市場預(yù)期，導(dǎo)致國際LNG現(xiàn)貨價格下跌幅度超出預(yù)期。此外，我們也觀察到歐洲目前天然氣庫存水平仍處于歷史高位，若歐洲冬季天氣偏暖，也可能導(dǎo)致2023年現(xiàn)貨LNG價格下行幅度超出我們預(yù)期。
歐洲天然氣庫存仍處高位
且隨著2022年末至2023年初的疫情形勢好轉(zhuǎn)后，社會服務(wù)業(yè)活動有望于2023年2季度起迎來顯著復(fù)蘇，或帶動商業(yè)氣量增速反彈幅度超預(yù)期。
此外，在“雙碳”目標(biāo)指引下，中國提出建立以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，由于以風(fēng)電和光伏為代表的新能源存在日波動/季節(jié)性波動顯著等問題，需要通過引入儲能，抽水蓄能、氣電、火電靈活性改造等方式以支撐可再生能源。其中，我們認為天然氣發(fā)電具有運行靈活，啟停時間短，爬坡速率快等優(yōu)勢，是較為理想的調(diào)峰電源，但由于國內(nèi)暫未完全建立氣價-電價聯(lián)動機制，大部分天然氣發(fā)電機組難以保證合理回報，導(dǎo)致國內(nèi)發(fā)電用天然氣需求增長整體低于預(yù)期。向前看，我們認為隨著電力市場化改革的加速，若天然氣發(fā)電機組可以建立合理的成本傳導(dǎo)，2023年發(fā)電用天然氣需求可能超出市場預(yù)期。
整體而言，各燃氣企業(yè)未來2-3年經(jīng)營業(yè)績?nèi)杂型S持雙位數(shù)的穩(wěn)健增長，我們對行業(yè)投資機會持積極態(tài)度。但仍須警惕成本傳導(dǎo)進度不及預(yù)期、房地產(chǎn)行業(yè)超預(yù)期下行以及綜合能源業(yè)務(wù)競爭加劇等可能的風(fēng)險對城燃企業(yè)業(yè)績造成不利影響。(中新經(jīng)緯APP)
嚴蓓娜 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522110002
李唐懿 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080121070331
裘孝鋒 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717
本文由中新經(jīng)緯研究院選編，因選編產(chǎn)生的作品中新經(jīng)緯版權(quán)所有，未經(jīng)書面授權(quán)，任何單位及個人不得轉(zhuǎn)載、摘編或以其它方式使用。選編內(nèi)容涉及的觀點僅代表原作者，不代表中新經(jīng)緯觀點。
責(zé)任編輯：王蕾
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題：城市燃氣板塊或?qū)⒅匦掠瓉砩仙芷?/p>
(資料圖片僅供參考)
作者 裘孝鋒 中金公司研究部石油燃氣、化工行業(yè)首席分析師
嚴蓓娜 中金公司研究部石油燃氣、化工行業(yè)分析師
李唐懿 中金公司研究部
經(jīng)濟放緩、上游成本大幅上升和地產(chǎn)放緩，2021年開始壓制城市燃氣經(jīng)營的這“三座大山”都將在2023年逐步改善，預(yù)計城市燃氣板塊重新迎來上升周期，盈利增速有望顯著修復(fù)。
從中長期看，考慮到中國天然氣消費量仍存較大增長空間，我們判斷各大燃氣龍頭企業(yè)通過收并購新城燃項目，發(fā)展增值業(yè)務(wù)/綜合能源等新業(yè)務(wù)的形式，未來2～3年經(jīng)營業(yè)績?nèi)杂型S持雙位數(shù)的穩(wěn)健增長。
2023年行業(yè)三大壓力有望緩解
一是氣量增速觸底反彈。
國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟增長速度放緩影響天然氣需求端內(nèi)生增速放緩，供應(yīng)端受制于烏克蘭危機、歐洲天然氣供需矛盾激化、天然氣現(xiàn)貨價格提升至歷史高位等因素影響，2022年中國天然氣消費量增速或明顯下滑。當(dāng)前供應(yīng)形勢好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟復(fù)蘇，2023年天然氣消費量增速有望恢復(fù)至5%左右。
從供應(yīng)端來看，中國可獲取成本合理的天然氣供應(yīng)量有望進一步提升。我們預(yù)計國內(nèi)可獲取的，下游可承受的天然氣供應(yīng)增量主要可分為三部分，即國產(chǎn)氣、進口管道氣、進口LNG長協(xié)，我們測算2023年合計供應(yīng)增量有望超過300億方，足以支持中國天然氣消費量進一步提升。其中，受益于油氣行業(yè)增儲上產(chǎn)“七年行動計劃”的制定與實施，天然氣勘探開發(fā)不斷取得突破，2023年中國國產(chǎn)天然氣產(chǎn)量增量仍有望超100億方；進口管道氣方面，中國有三條主要天然氣進口管道，即中亞天然氣管道，中緬油氣管道和中俄東線天然氣管道，全年增量有望達50億-60億方；中國買家在手LNG長協(xié)量提升，且若中國需求恢復(fù)，部分于2022年轉(zhuǎn)售至歐洲的中國買家持有的LNG長協(xié)有望回流中國，因此2023年進口LNG供應(yīng)增量或達140-150億方。
需求端來看，受益宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，天然氣表觀消費量有望增長。從下游需求拆分來看，我們認為回暖幅度最大的或?qū)⑹枪I(yè)及公服類需求。工業(yè)需求方面，受益于中國天然氣資源池成本的整體下行及部分經(jīng)濟刺激政策的推出，對價格和經(jīng)濟形勢相對敏感的工業(yè)需求有望同比增長約90億方。而公服需求(商業(yè)氣量為主)回暖也有望貢獻約30億方的增量需求。在此背景下，城燃企業(yè)零售氣量增速或修復(fù)至雙位數(shù)區(qū)間。
2022—2023年中國天然氣供需平衡預(yù)測
二是毛差有望回升。
2022年城燃企業(yè)毛差或已觸底。2021年下半年以來，受油氣投資不足，經(jīng)濟回暖等因素影響，國際油氣價格明顯上行，“三桶油”等國內(nèi)天然氣主要供應(yīng)企業(yè)傳導(dǎo)國際油氣進口成本壓力，上調(diào)天然氣供應(yīng)價格，導(dǎo)致城市燃氣企業(yè)采購成本上行，加之銷售端價格傳導(dǎo)存一定時滯，2021下半年各燃氣企業(yè)綜合毛差整體承壓。進入2022年非采暖季后，雖然城燃企業(yè)天然氣綜合采購成本仍處于相對高位，但受益于順價機制的改善及在非采暖季期間延續(xù)冬季采暖季價格等政策的實施，2022年上半年大部分城燃企業(yè)毛差環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)一定修復(fù)。向前看，2022年末各城燃企業(yè)毛差或有望觸底。同時，資源池成本下行，居民氣量足額供應(yīng)，工商業(yè)需求修復(fù)，2023年城燃毛差同比或穩(wěn)中有升，2023年各城市燃氣企業(yè)毛差修復(fù)至0.51-0.52元/方。
原因主要在于，受益于低成本供應(yīng)量的增加及對高價邊際供應(yīng)者需求的減少，我們預(yù)計中國天然氣整體資源池加權(quán)平均成本有望同比下行約0.07元/方；同時，2022年以來，國家發(fā)改委開始推動各燃氣企業(yè)和上游資源供應(yīng)商單獨簽訂民生用氣合同，準確核定居民氣量，這一政策的實施有望推動各大燃氣企業(yè)2023年居民用氣采購成本改善，若居民毛差修復(fù)0.1元/方，有望帶動各燃氣企業(yè)整體毛差提升0.02-0.03元/方；此外，工商業(yè)用氣需求增速有望回升，帶動公司工商業(yè)業(yè)務(wù)毛利穩(wěn)步增長。
三是地產(chǎn)企穩(wěn)帶動接駁悲觀預(yù)期改善。當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)政策已全面轉(zhuǎn)向支持與呵護，銀行信貸支持、債券融資幫扶到股權(quán)融資松綁等政策的逐步實施，有助于地產(chǎn)行業(yè)流動性整體優(yōu)化。若地產(chǎn)企穩(wěn)，接駁悲觀預(yù)期有望顯著修復(fù)。
綜合能源/增值業(yè)務(wù)將提供成長新動能
中長期來看，城燃主業(yè)有望保持穩(wěn)健增長。
一是氣量來看，根據(jù)中國石油經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)測，中國天然氣需求將在2040年前保持較快增長，峰值將近6500億立方米，增量主要來自工業(yè)/發(fā)電等，而后平穩(wěn)下降，2060年約4100億立方米。
中國石油經(jīng)濟技術(shù)研究院預(yù)計中國天然氣消費量有望在2040年達6500億方/年
二是上游天然氣資源/下游城市燃氣銷售價格將完全放開，政府僅監(jiān)管中游主干管網(wǎng)的天然氣管輸價格及下游城燃管道的配氣價格改革，有望推動各城市燃氣企業(yè)配氣價格(即毛差)仍有望維持在0.55-0.60元/方之間。
中國天然氣市場化格局展望
三是接駁業(yè)務(wù)仍有望貢獻部分利潤，我們認為即使未來每年新開工下滑至10億平左右，通過收并購新項目及開拓老房接駁市場，保守看我們預(yù)計部分企業(yè)仍有望保證每年150-200萬戶的接駁戶數(shù)，按當(dāng)前盈利情況測算，部分公司接駁業(yè)務(wù)仍有望每年貢獻約10-15億元人民幣業(yè)績。
四是從競爭格局來看，龍頭仍存較大并購整合空間。即使在經(jīng)濟發(fā)達省份，仍存較多獨立燃氣項目可供并購整合。2021年全年，5大全國性城燃企業(yè)合計零售氣量占全國表觀消費量的32%，其中零售氣量規(guī)模最大的華潤燃氣占全國表觀消費量比例仍不足10%。未來，安全提標(biāo)和高氣源價格或加速小企業(yè)退出，政策推動城市燃氣企業(yè)規(guī)?；l(fā)展，中國城市燃氣行集中度有望加速提升。
中國城市燃氣市場集中度仍存較大提升空間
同時，增值業(yè)務(wù)及綜合能源有望成為燃氣企業(yè)的新成長曲線。
依賴城市燃氣項目積累的居民及工商業(yè)用戶，城市燃氣企業(yè)近年來加速to C端增值業(yè)務(wù)及to B端綜合能源相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展，目前各家企業(yè)綜合能源/增值服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展已經(jīng)初建成效，如2022年上半年，新奧能源綜合能源/增值業(yè)務(wù)毛利占公司毛利比例已達10%/12%，成為公司重要利潤貢獻點。隨著綜合能源及增值業(yè)務(wù)發(fā)展成熟，我們認為綜合能源/增值業(yè)務(wù)有望為城市燃氣企業(yè)提供新的成長動能。
且對標(biāo)香港中華煤氣，大陸城燃企業(yè)增值服務(wù)收入體量仍具較大提升空間。以大陸大型燃氣企業(yè)2025年居民用戶數(shù)達到5000-6000萬戶居民用戶，單戶收入200元人民幣估算，我們估計2025年各大型燃氣企業(yè)增值業(yè)務(wù)收入規(guī)模有望超過100億元人民幣。
考慮到目前節(jié)能服務(wù)市場競爭格局仍較為分散，我們判斷龍頭城燃運營商有望借助自身在存量客戶、運營成本、資金實力等多方面優(yōu)勢，逐步提升綜合能源業(yè)務(wù)方面的市占率，實現(xiàn)收入規(guī)模的快速增長。
什么可能是意外之喜？
若歐洲經(jīng)濟步入衰退，歐洲對LNG現(xiàn)貨需求下滑幅度可能超出市場預(yù)期，導(dǎo)致國際LNG現(xiàn)貨價格下跌幅度超出預(yù)期。此外，我們也觀察到歐洲目前天然氣庫存水平仍處于歷史高位，若歐洲冬季天氣偏暖，也可能導(dǎo)致2023年現(xiàn)貨LNG價格下行幅度超出我們預(yù)期。
歐洲天然氣庫存仍處高位
且隨著2022年末至2023年初的疫情形勢好轉(zhuǎn)后，社會服務(wù)業(yè)活動有望于2023年2季度起迎來顯著復(fù)蘇，或帶動商業(yè)氣量增速反彈幅度超預(yù)期。
此外，在“雙碳”目標(biāo)指引下，中國提出建立以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，由于以風(fēng)電和光伏為代表的新能源存在日波動/季節(jié)性波動顯著等問題，需要通過引入儲能，抽水蓄能、氣電、火電靈活性改造等方式以支撐可再生能源。其中，我們認為天然氣發(fā)電具有運行靈活，啟停時間短，爬坡速率快等優(yōu)勢，是較為理想的調(diào)峰電源，但由于國內(nèi)暫未完全建立氣價-電價聯(lián)動機制，大部分天然氣發(fā)電機組難以保證合理回報，導(dǎo)致國內(nèi)發(fā)電用天然氣需求增長整體低于預(yù)期。向前看，我們認為隨著電力市場化改革的加速，若天然氣發(fā)電機組可以建立合理的成本傳導(dǎo)，2023年發(fā)電用天然氣需求可能超出市場預(yù)期。
整體而言，各燃氣企業(yè)未來2-3年經(jīng)營業(yè)績?nèi)杂型S持雙位數(shù)的穩(wěn)健增長，我們對行業(yè)投資機會持積極態(tài)度。但仍須警惕成本傳導(dǎo)進度不及預(yù)期、房地產(chǎn)行業(yè)超預(yù)期下行以及綜合能源業(yè)務(wù)競爭加劇等可能的風(fēng)險對城燃企業(yè)業(yè)績造成不利影響。(中新經(jīng)緯APP)
嚴蓓娜 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522110002
李唐懿 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080121070331
裘孝鋒 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717
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責(zé)任編輯：王蕾
