題：豬價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)釋放后，低成本成長型企業(yè)或迎配置窗口期

(資料圖)

作者 雷軼 華創(chuàng)證券農(nóng)業(yè)首席分析師

近期，由于需求低迷導(dǎo)致豬價(jià)快速下跌，使得原本正在快速擴(kuò)張的產(chǎn)能有所放緩，考慮到2022年整體的需求水平比往年大幅下滑，2023年如果需求能夠相對恢復(fù)正常，價(jià)格有可能比想象中會(huì)更強(qiáng)勢一些。此外，豬周期因?yàn)檫B續(xù)幾年受到了顯著的外部沖擊(非洲豬瘟、疫情等)，導(dǎo)致周期的波動(dòng)特點(diǎn)發(fā)生了一些變化。我們認(rèn)為，待豬價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放后，低成本成長型企業(yè)有望迎來配置窗口期。

外部沖擊豬周期生變

我們過去提出了“金豬十年”的說法，對整個(gè)產(chǎn)業(yè)的大周期做了一個(gè)劃定：

2015年以前的小農(nóng)經(jīng)濟(jì)期：在這個(gè)階段，農(nóng)戶、公司加農(nóng)戶這種偏小一點(diǎn)的經(jīng)營單位，有相對的管理優(yōu)勢和效率優(yōu)勢。

2015年以后工業(yè)化轉(zhuǎn)型進(jìn)入加速期：在加速期里面，先做到管理優(yōu)秀的工業(yè)化、封閉式模式的企業(yè)成本會(huì)更低，而且更容易擴(kuò)張，擴(kuò)張要素也更容易獲得。當(dāng)擴(kuò)張到一定程度、使得行業(yè)高效產(chǎn)能占到較高比例之后，行業(yè)中優(yōu)勢企業(yè)的比較優(yōu)勢開始下降，這時(shí)候擴(kuò)張放慢，后續(xù)的企業(yè)也開始向它們學(xué)習(xí)，把效率值差異進(jìn)一步壓縮。

2035年后達(dá)到穩(wěn)態(tài)：最終達(dá)到行業(yè)的穩(wěn)態(tài)之后，頭部的企業(yè)又可以拿到大量的現(xiàn)金流，支撐企業(yè)往下游發(fā)展，企業(yè)在前期投入得越早，效率就會(huì)越高，越早達(dá)到更優(yōu)。人員的優(yōu)秀程度等各方面使它們相對于落后企業(yè)有穩(wěn)定的優(yōu)勢，最終行業(yè)穩(wěn)定下來了。

上一輪非洲豬瘟我認(rèn)為行業(yè)達(dá)到了第一根虛線(見上圖)的狀態(tài)，這一輪我預(yù)計(jì)行業(yè)能發(fā)展到第二根虛線的狀態(tài)。目前整個(gè)行業(yè)因?yàn)檫@種穩(wěn)定的先發(fā)優(yōu)勢，企業(yè)之間的差距實(shí)際上還在拉大，我認(rèn)為到下一輪進(jìn)入到2025年附近的時(shí)候，效率值差異會(huì)達(dá)到最大。一些過去跑馬圈地、管理能力不行、瘋狂擴(kuò)張的企業(yè)，在這一時(shí)點(diǎn)的前后大概率會(huì)出局或者以各種方式削減產(chǎn)能，我們已經(jīng)看到類似的跡象了，只是行業(yè)的去化也需要一點(diǎn)時(shí)間，尤其是對于大企業(yè)而言。

如何影響板塊投資？

投資層面，在2015年以后，整個(gè)行業(yè)的黃金十年向白銀十年去過渡。在整個(gè)規(guī)?；?、工業(yè)化轉(zhuǎn)型沒有走完之前，對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，無論規(guī)模大小，只要還在成長、成本沒有失控，投資價(jià)值依然可以按照過去的框架推演。到了優(yōu)勢縮小期，我們就對各個(gè)企業(yè)的增速和相對成本優(yōu)勢會(huì)變得更苛刻一點(diǎn)，估值中樞會(huì)慢慢往下走，而現(xiàn)在處于一個(gè)還不錯(cuò)的階段。

生豬養(yǎng)殖行業(yè)歷經(jīng)多輪豬周期，但這一輪可能會(huì)有變形。因?yàn)檫^去的沖擊往往來自于幾個(gè)方面，如宏觀經(jīng)濟(jì)對需求的影響，但這一次的疫情疊加宏觀經(jīng)濟(jì)對需求的沖擊，在過去是不常見的。連續(xù)幾次外部沖擊，使得蛛網(wǎng)模型下豬周期的平衡需要反復(fù)的震蕩，才能回歸到原來4 年一個(gè)周期的過程。這并不是周期研究框架失效，而是外部沖擊太大了。在未來，這樣的沖擊可能仍然存在——需求端可能恢復(fù)得比我們想得更好一些，加上供給端價(jià)格下降過快、供給端對補(bǔ)欄的信心更加不足，基于此，我們預(yù)計(jì)2023年價(jià)格會(huì)比原來預(yù)期得更強(qiáng)一些。

在這樣的周期框架下，以豬股為例，不能等產(chǎn)能完全去化了再去配置。因?yàn)榈犬a(chǎn)能完全去化再投資是基于傳統(tǒng)的4年周期(2年上行+2年下行)，現(xiàn)在周期呈現(xiàn)比以往更復(fù)雜。所以該如何選擇配置時(shí)機(jī)呢？建議關(guān)注每年階段性豬價(jià)最低迷、股票估值低點(diǎn)。因?yàn)榇笾芷诓⑽唇Y(jié)束，而小周期尚處于低迷期，等一切預(yù)期又變得非常好之后，可能就來到了年內(nèi)的相對高點(diǎn)。

分析上市公司的具體數(shù)據(jù)，各家成本的分布較廣：低的有15.5元/kg，高的則接近19元/kg。這僅是上市公司自己披露的數(shù)據(jù)，而通過我們實(shí)際測算也有公司可能在20元/kg以上。成本梯隊(duì)的差異達(dá)到5元/kg，這比非洲豬瘟之前周期中的成本差更大，以前可能成本低的企業(yè)11元/kg，高的13元/kg，哪怕是比較差的企業(yè)也能控制在14元/kg，成本梯隊(duì)的差異在2-3元/kg，而現(xiàn)在卻接近4-5元/kg。所以，正如我們前面提到的“黃金十年”所描述的，優(yōu)勢企業(yè)是能夠拉開差距的，這里也有頭均盈利的數(shù)據(jù)佐證。以2022年豬價(jià)較好的三季度為例，各家企業(yè)的頭均盈利能力也體現(xiàn)出較大差異。我認(rèn)為數(shù)據(jù)是有一定代表性的，所以我們在這里面優(yōu)選頭均盈利能力強(qiáng)、成本優(yōu)勢顯著的企業(yè)。按照2023年的出欄預(yù)測，各豬企頭均市值有1000+、2000+、3000+，分別都處于各自歷史頭均市值水平的較低位置。這么低的估值水平，加上現(xiàn)在也正處于不錯(cuò)的周期位置，我認(rèn)為可以適當(dāng)布局，后續(xù)產(chǎn)能繼續(xù)去化，豬價(jià)低迷的時(shí)間越久，就越可以繼續(xù)加大配置。因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品一旦有缺口，比如行業(yè)虧了3個(gè)月，供給是不可維系的，后續(xù)大概率會(huì)得到價(jià)格補(bǔ)償。(中新經(jīng)緯APP)

(文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。)

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