一位渠道經(jīng)理在某個(gè)500人私募交流群里抱怨：董承非怎么能這么保守？

董承非加入睿郡后的第一個(gè)產(chǎn)品募集高達(dá)45億，被稱為今年業(yè)內(nèi)的“罕見爆款[1]”。但從5月17開始運(yùn)作的?？こ蟹窍盗?，在建倉(cāng)期恰好趕上了市場(chǎng)的大反彈，因此遭受了一種不太一樣的“非議”：漲得太慢了。

在經(jīng)歷了年初的深跌之后，市場(chǎng)在4月底突然啟動(dòng)，到6月底的時(shí)候，已經(jīng)迅雷不及掩耳地反彈了20%還多。相比之下，董承非的新產(chǎn)品5月份凈值上漲0.04%，6月上漲1.35%，顯得多少有些掉隊(duì)。

(相關(guān)資料圖)

被客戶質(zhì)問的渠道銷售們，索性拉了一張私募反彈速度PK表，發(fā)現(xiàn)各家雖然方差很大，但趁反彈平均把凈值往上帶個(gè)10%也還是有的，正圓猛人廖茂林更是把某只產(chǎn)品的凈值從0.51干到0.92。

今年自立門戶的大佬越來越多，2022年方才過半就有董承非、管華雨、崔瑩、周應(yīng)波、王國(guó)斌等。「大佬」的新產(chǎn)品供給上得飛快，市場(chǎng)容量有限，渠道自然是一邊眼花繚亂，一邊挑肥揀瘦，貨比三家。

但董承非真的保守了嗎？要回答這個(gè)問題，需要理解兩個(gè)東西：建倉(cāng)期和安全墊。

建倉(cāng)小滿勝萬全

沒有管過錢的人，其實(shí)很難理解“安全墊”的意義。

所謂做“安全墊”，就是指新發(fā)行的基金在剛開始運(yùn)作的一段時(shí)間，采取相對(duì)穩(wěn)健和保守的投資策略，在凈值提升到某一安全水平——比如1.05或者1.1——之前，保持低倉(cāng)位運(yùn)行，防止出現(xiàn)極端情況凈值跌破1。

比如一個(gè)典型的基金經(jīng)理，會(huì)在建倉(cāng)期設(shè)置30%或者50%的倉(cāng)位上限，新基金主要配置一些自己跟蹤較久、把握較高、下跌風(fēng)險(xiǎn)較小的標(biāo)的。相對(duì)老產(chǎn)品，這種策略「防守性」綽綽有余，但「進(jìn)攻性」不足也是顯然的。

董承非在產(chǎn)品募集階段時(shí)的路演里，曾表示自己會(huì)分步建倉(cāng)，積累安全墊，“市場(chǎng)維持在這個(gè)水平，沒有出現(xiàn)大幅上漲的話，我可能會(huì)很快完成0%-50%的倉(cāng)位的建倉(cāng)過程。”

但結(jié)果市場(chǎng)就表演了一個(gè)勿謂言之不預(yù)，大幅反彈了。

?？こ蟹堑?月月報(bào)顯示，新產(chǎn)品的股票直投只有兩層倉(cāng)位，且以高分紅的電信運(yùn)營(yíng)商為主要投資方向。董承非在這份月報(bào)的市場(chǎng)回顧和展望中，不以物喜不以己悲地理性回應(yīng)了自己的謹(jǐn)慎——

“也是沒有想到市場(chǎng)的情緒直接從冬天切換到夏天，新能源汽車和光伏在國(guó)內(nèi)外政策的刺激下成為中觀維度的亮點(diǎn)，被市場(chǎng)資金瘋狂追捧，這兩個(gè)板塊目前接近前期高點(diǎn)……感覺目前的行情有些像 2009 年和 2015 年 9 月底以后的一個(gè)混合體……這個(gè)估值水位和經(jīng)濟(jì)基本面的匹配情況看，總體我們還是會(huì)謹(jǐn)慎投資，將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重控制在一定承受度之內(nèi)?！?/p>

如果用大白話來翻譯一下，就能明白地了解董承非對(duì)所謂「踏空」的解釋：

1. 市場(chǎng)從熊轉(zhuǎn)牛切換速度太快，實(shí)在沒想到；2. 新能源和光伏太貴，自己不想追；3. 估值水位高于經(jīng)濟(jì)基本面，后面還要繼續(xù)謹(jǐn)慎。

其實(shí)，翻翻董承非的過去，這個(gè)手法也挺符合他歷來的「建倉(cāng)哲學(xué)」。

上一次董承非在一個(gè)充滿不確定性的市場(chǎng)里發(fā)新產(chǎn)品，是2015年7月1日成立興全新視野。同樣是一個(gè)立足于絕對(duì)收益的產(chǎn)品，同樣是對(duì)市場(chǎng)前景并不樂觀，董承非為了不讓產(chǎn)品凈值跌破1，也是先做安全墊再上倉(cāng)位。

從上面的圖表可以看出來，董承非在最開始的一個(gè)季度只買了7%的股票。之后股災(zāi)3.0加上2016年年初熔斷，董承非花了一年多才把新視野的股票倉(cāng)位做到50%的倉(cāng)位。至于滿倉(cāng)？那是從來沒有滿倉(cāng)過。

因此，私募首秀的出手雖稱不上驚艷，但對(duì)于買入前做過功課、充分認(rèn)可董承非的持有人來說，他的謹(jǐn)慎倒是一如既往、高度自洽。套用前陣子讓奧迪直接抄去當(dāng)廣告詞的那句詩(shī)——就是「小滿勝萬全」。

反過來，如果買私募是為了抓反彈，第一不應(yīng)該買一個(gè)需要建倉(cāng)的新產(chǎn)品，第二應(yīng)該找一個(gè)能夠游走于市場(chǎng)情緒里的博弈高手。當(dāng)然，如果都具備提前預(yù)判反彈的能力了，自己下場(chǎng)博弈豈不是更好，何必多花2%+20%呢？

因此，雖然5月-6月的猛烈反彈讓建倉(cāng)期變得進(jìn)退維谷，但不論如何，對(duì)于一個(gè)有兩年封閉期的產(chǎn)品來說，兩周甚至是兩個(gè)月的凈值還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到蓋棺定論的時(shí)候。建倉(cāng)期的「保守」，不是真的「保守」。

這也引出了另外一個(gè)我們長(zhǎng)期觀察得出的結(jié)論：越是珍惜自己職業(yè)生涯前途的人，才會(huì)越重視「安全墊」。

手槍里只有一發(fā)子彈

私募行業(yè)看起來光鮮，但不論是投資巨佬、大佬、還是細(xì)佬，他們剛出來做私募的那一刻，手槍里都只有一發(fā)子彈。

資管行業(yè)有個(gè)特征，就是無論段位如何，基金經(jīng)理在凈值曲線面前人人平等。如果第一支產(chǎn)品就給客戶造成較大的虧損，甚至清盤，那么會(huì)在市場(chǎng)上迅速形成極壞的口碑，既傷害客戶又傷害渠道，很難在江湖上翻身。

此外，大部分私募產(chǎn)品都會(huì)設(shè)置清盤線，這意味著如果剛開始運(yùn)作就遭遇下跌，比如跌到0.85或者0.8，逼近清盤線，那么「清盤=職業(yè)生涯重創(chuàng)」會(huì)極大地影響管理人的心態(tài)，束縛他們的動(dòng)作——風(fēng)控限制倉(cāng)位，心魔影響發(fā)揮，進(jìn)而造成惡性循環(huán)。

相當(dāng)于剛上私募賽場(chǎng)，槍里就一發(fā)子彈，打不中就意味著滾蛋。因此，第一只產(chǎn)品再怎么謹(jǐn)慎也不為過。

即使是業(yè)績(jī)非常好的私募公司，對(duì)剛發(fā)行的新產(chǎn)品通常也要做“安全墊”，而不能簡(jiǎn)單復(fù)制老產(chǎn)品的操作。原因很簡(jiǎn)單：購(gòu)買新產(chǎn)品的持有人通常都是新用戶，新用戶沒有浮盈，一旦下跌，體驗(yàn)會(huì)非常差。

比如某一家私募有A和B兩個(gè)產(chǎn)品，A是老產(chǎn)品，凈值為3.0，B為新產(chǎn)品，凈值為1.0。如果策略復(fù)制，那么一旦下跌20%，A凈值為2.4，B凈值為0.8，A持有人浮盈大還能扛住，B持有人心態(tài)則會(huì)完全崩潰。

更關(guān)鍵的是，一旦逼近清盤線，倉(cāng)位和策略都會(huì)大受影響。B產(chǎn)品從0.8漲回1.0的難度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A產(chǎn)品從2.4漲回3.0的難度，盡管都是上漲25%。而對(duì)客戶來說，贖回B產(chǎn)品，去買操作沒有束縛的基金，顯然更香。

以同犇投資為例，其代表產(chǎn)品同犇1期從2014年3月下旬至2021年2月中，累計(jì)收益率超過750%，業(yè)績(jī)靚麗。然而2021年3月末成立的新產(chǎn)品同犇消費(fèi)12號(hào)，在沒有凈值安全墊的情況下，倉(cāng)位迅速提到6成以上。

產(chǎn)品成立4個(gè)月之后，伴隨核心資產(chǎn)的下跌，同犇消費(fèi)12號(hào)的凈值跌破0.8。而今年這輪回撤后，跌走了浮盈的同犇1期凈值至少還有4.3，但同犇消費(fèi)12號(hào)只剩下0.7。這兩個(gè)產(chǎn)品的持有者，心境恐怕大有不同。

私募的生存環(huán)境，遠(yuǎn)比旱澇保收的公募?xì)埧?。再輝煌的昔日曲線，一旦下到私募的競(jìng)技場(chǎng)里，大家也只給一次機(jī)會(huì)。比如提起陳揚(yáng)帆（前興全明星基金經(jīng)理）和王海雄（前華夏明星基金經(jīng)理）的名字，還有多少人記得呢？

在很多時(shí)候，激進(jìn)的妙手，未必能夠回春；穩(wěn)健的俗手，反而可以續(xù)命。

而在這兩年，資管大佬們「晚節(jié)不?！沟墓适?，足夠?qū)懸槐举Y管版的《大敗局》。再有名望的大佬，一旦被貼上「不會(huì)投資」的標(biāo)簽就等于徹底完蛋。真正能夠從「出師未捷盤先清」的陰影里走出來的人，鳳毛麟角。

在這個(gè)浮躁的時(shí)代，凈值一飛沖天的確能吸引更多的流量。但對(duì)于一個(gè)剛成立的新產(chǎn)品來說，「漲得快」的反面是「跌得快」，穩(wěn)健和保守既是對(duì)自己的職業(yè)生涯負(fù)責(zé)，也是對(duì)第一次給你信任的客戶負(fù)責(zé)。

一位百億家辦的負(fù)責(zé)人在交流時(shí)跟遠(yuǎn)川講：“我們也在觀察董承非，但如果他一上來就高倉(cāng)位博反彈，即使跑贏指數(shù)，未來我也肯定不會(huì)投他。”

尾聲

最近，王國(guó)斌跟方三文做了一場(chǎng)被戲稱為“翻車”的對(duì)話，宣傳片的標(biāo)題叫做：管理好心性，是成功投資的一半。

不做基金經(jīng)理的人淺聽一耳，會(huì)覺得過于空洞，但對(duì)于把自己名字寫在凈值曲線前面的基金經(jīng)理來說，這其實(shí)就是每天每月每年的修煉。

不以物喜不以己悲，放在基金經(jīng)理身上，就是牛市里耐得住性子，熊市里坐得了板凳。面對(duì)市場(chǎng)反復(fù)、凈值壓力、管理內(nèi)耗……基金經(jīng)理的可靠度，最終來自他們自身的獨(dú)立性，而不是與市場(chǎng)的共識(shí)度。

萬事開頭難，建倉(cāng)是第一關(guān)。董老師給出了自己的解法，現(xiàn)在壓力來到了即將建倉(cāng)的其他老師這一邊了。