近年來零元員工持股計(jì)劃頻現(xiàn)，不少都缺乏對(duì)等的考核和約束機(jī)制，侵害股東利益的同時(shí)，也未能實(shí)現(xiàn)員工普惠，成為了少數(shù)人攫取利益的手段。

低價(jià)、低考核的員工持股計(jì)劃頻現(xiàn)，上市公司為員工謀福利愈發(fā)“慷慨”。

(資料圖片)

證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，2022年共有264家A股公司推出員工持股計(jì)劃，同比增長(zhǎng)18%。其中，35家公司的員工持股價(jià)格不超過1元/股，同比翻番，更有21家公司計(jì)劃推出0元持股方案。

與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于低價(jià)員工持股計(jì)劃“白送”的質(zhì)疑聲也愈演愈烈。2022年發(fā)布0元員工持股計(jì)劃的上市公司中，約半數(shù)收到了交易所關(guān)注函，要求公司對(duì)方案的公平性、合理性以及是否存在利益輸送做出說明。

員工持股計(jì)劃是我國(guó)資本市場(chǎng)除股權(quán)激勵(lì)外最重要的中長(zhǎng)期人才激勵(lì)形式。然而，近年來頻頻出現(xiàn)的超低價(jià)員工持股計(jì)劃，不少都缺乏對(duì)等的考核和約束機(jī)制，侵害股東利益的同時(shí)，也未能實(shí)現(xiàn)員工普惠，成為了少數(shù)人攫取利益的手段。

從“被套”到盈利，員工持股再成香餑餑

員工持股計(jì)劃是公司穩(wěn)定人才隊(duì)伍、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)的重要工具。相比于股權(quán)激勵(lì)，員工持股計(jì)劃的覆蓋范圍更廣，所受監(jiān)管更為寬松，在定價(jià)、業(yè)績(jī)考核、鎖定期限上更具靈活性。

2014年6月，證監(jiān)會(huì)首次發(fā)布規(guī)范員工持股計(jì)劃的指導(dǎo)意見，點(diǎn)燃了上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的熱情。2015年全年，共有277家公司發(fā)布員工持股計(jì)劃（以董事會(huì)預(yù)案日統(tǒng)計(jì)，下同），掀起A股第一波員工持股計(jì)劃的高潮。

然而第一波員工持股計(jì)劃的熱浪未能延續(xù)，伴隨著牛市行情的結(jié)束，發(fā)布預(yù)案的上市公司數(shù)量逐年減少。2019年全年，僅有101家公司推出預(yù)案，較2015年下降了63%。直到2020年，上市公司推行員工持股計(jì)劃的熱情才逐步恢復(fù)，2021年發(fā)布預(yù)案的公司數(shù)量再度突破200家關(guān)口，2022年這一數(shù)字進(jìn)一步提升至264家，逼近2015年的峰值。

從高調(diào)亮相到少人問津，到再成香餑餑，參與者持股收益率的漲跌，或許是員工持股計(jì)劃受歡迎程度幾經(jīng)變化的重要原因。

很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，“認(rèn)購(gòu)即被套”、“?？幼约喝恕背闪藛T工持股的標(biāo)簽。根據(jù)記者的統(tǒng)計(jì)，2019年之前實(shí)施的員工持股計(jì)劃中，實(shí)施一年后發(fā)生浮虧的占比高達(dá)2/3，約15%的公司股價(jià)直接腰斬。部分以信托計(jì)劃方式實(shí)施的員工持股計(jì)劃因存在一定杠桿，股價(jià)的下跌一度引發(fā)多家公司員工持股計(jì)劃“爆倉(cāng)”，導(dǎo)致參與的員工血本無歸。

2019年是員工持股計(jì)劃整體獲益與否的分水嶺。記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2019年實(shí)施的員工持股計(jì)劃中，一年后浮虧的比例下降至31%；而在前一年，這一比例高達(dá)68.8%；2020年和2021年實(shí)施的員工持股計(jì)劃，六成以上在一年后維持浮盈，員工持股計(jì)劃不再是參與者的負(fù)擔(dān)（圖1）。一定的獲利空間可以保障員工持股計(jì)劃發(fā)揮激勵(lì)和福利作用。

與員工持股計(jì)劃數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)不同，2022年A股股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃同比下降了8.41%。榮正咨詢資深合伙人何志聰認(rèn)為，員工持股計(jì)劃的增加也與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化有關(guān)：“上市公司面臨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力和留人的困境，常規(guī)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有剛性要求，包括定價(jià)和業(yè)績(jī)考核等，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不一定能達(dá)到預(yù)期激勵(lì)效果?！?/p>

“骨折方案”激增，漸成福利方案

除了受市場(chǎng)環(huán)境影響外，員工持股方案中股票認(rèn)購(gòu)價(jià)格的變化，對(duì)收益率的高低起到了關(guān)鍵作用。

以員工持股計(jì)劃草案中的擬發(fā)行價(jià)與董事會(huì)預(yù)案日前收盤價(jià)的比值計(jì)算折價(jià)，2015至2018年推出的員工持股計(jì)劃平均折價(jià)幅度均在10%以內(nèi)，2020年后折價(jià)幅度均超過30%，2022年達(dá)到38%。也就是說，2020年后推出的員工持股計(jì)劃，參與員工平均可以6折至7折的價(jià)格買入（圖2）。

2020年之前，員工持股計(jì)劃的定價(jià)通常以定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)或回購(gòu)股份均價(jià)為基準(zhǔn)，給予少量折價(jià)。近三年員工持股定價(jià)方式更趨靈活，購(gòu)買折價(jià)率越來越高的同時(shí)，“骨折價(jià)”的員工持股計(jì)劃數(shù)量急劇增多。

2022年，共有35家公司推出單價(jià)1元以內(nèi)超低價(jià)員工持股計(jì)劃，其中21個(gè)員工持股計(jì)劃出現(xiàn)“零元購(gòu)”（表1）。如果沒有對(duì)等的考核和約束機(jī)制，這些員工持股計(jì)劃就徹底失去激勵(lì)效應(yīng)，成為完完全全的員工福利。

有上市公司表示，從員工激勵(lì)有效性的角度出發(fā)，受市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)影響，可能使得員工無法取得與其業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)相對(duì)應(yīng)的正向收益，同時(shí)額外的出資成本也可能導(dǎo)致優(yōu)秀員工放棄股份獎(jiǎng)勵(lì)而要求等額現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)，最終導(dǎo)致激勵(lì)效果欠佳。出于最大化參與主體的激勵(lì)作用目的，公司選擇實(shí)施低價(jià)員工持股計(jì)劃。

白菜價(jià)方案，慷誰之慨？

根據(jù)規(guī)定，用于員工持股計(jì)劃的股票主要源自上市公司回購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買、認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股票、股東贈(zèng)予四種方式。A股市場(chǎng)上，上市公司回購(gòu)是當(dāng)前最常見的選擇。在2022年發(fā)布草案的員工持股計(jì)劃中，股票全部或部分來源于上市公司回購(gòu)的占比73%。

從這一層面來說，回購(gòu)型員工持股計(jì)劃的成本由上市公司負(fù)擔(dān)。然而，有些自身盈利情況堪憂的上市公司仍斥“巨資”回購(gòu)股份，再以低價(jià)或零對(duì)價(jià)實(shí)施員工持股計(jì)劃，這將不可避免地影響到股東的利益，不符合員工持股計(jì)劃所倡導(dǎo)的公司、員工、股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的原則。

證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在2022年受讓價(jià)格折價(jià)幅度超過50%的員工持股計(jì)劃中，16.2%的公司2021年凈利潤(rùn)虧損，有的甚至已連虧多年。此時(shí)推出低價(jià)的回購(gòu)型員工持股計(jì)劃，無疑會(huì)進(jìn)一步增加公司成本，使公司業(yè)績(jī)雪上加霜。

2022年12月，首航高科的零元員工持股計(jì)劃，在股東大會(huì)上以超過90%的反對(duì)票比例被否決。首航高科已連續(xù)兩年虧損，2022年前三季度仍虧損1.22億元，加上激勵(lì)對(duì)象此前在二級(jí)市場(chǎng)減持的行為，這一員工持股計(jì)劃被投資者質(zhì)疑有掏空公司之嫌。同月，另一家推行零元員工持股計(jì)劃的金盾股份，雖然股東大會(huì)上表決通過，但中小股東投下反對(duì)票的比例達(dá)67.89%。

因推出“骨折價(jià)”員工持股計(jì)劃遭受質(zhì)疑的不乏白馬股。2022年9月，中炬高新的半價(jià)員工持股計(jì)劃，在股東大會(huì)上被以58.33%的反對(duì)票否決，中小股東更是投出了85.93%的反對(duì)票。該公司多名董事在董事會(huì)表決中也提出反對(duì)意見，理由包括該持股計(jì)劃將為公司帶來數(shù)億元虧損、福利性質(zhì)大于激勵(lì)性質(zhì)、控股股東控制權(quán)加強(qiáng)進(jìn)而影響中小股東利益等。

作為具有福利屬性的激勵(lì)形式，員工持股計(jì)劃存在一定的折價(jià)是合理現(xiàn)象。但如果折扣過高，則難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于計(jì)劃實(shí)施初衷和公平性的質(zhì)疑。

利益傾斜之下，誰最受益？

與股權(quán)激勵(lì)僅面向董事、高管、核心人員和少數(shù)骨干不同，員工持股計(jì)劃的可參與對(duì)象為所有公司員工，具有普惠性。上市公司可自主選擇持股計(jì)劃的覆蓋范圍，并自行確定各類對(duì)象的持股份額及比例，經(jīng)董事會(huì)確認(rèn)后，通過股東大會(huì)表決即可。

不過，記者梳理發(fā)現(xiàn)，部分低價(jià)員工持股計(jì)劃，股份認(rèn)購(gòu)比例向董監(jiān)高群體嚴(yán)重傾斜（表2）。在2020年以來發(fā)布的200余個(gè)折價(jià)率超過50%的方案中，34個(gè)計(jì)劃的高管認(rèn)購(gòu)比例超過50%。由于董監(jiān)高人數(shù)較少，這類利益傾斜的員工持股計(jì)劃容易成為個(gè)別人攫取利益的工具。

例如，2022年11月發(fā)布員工持股計(jì)劃預(yù)案的ST中嘉，7位認(rèn)購(gòu)對(duì)象中4人為董監(jiān)高，認(rèn)購(gòu)比例高達(dá)92%，僅副總裁朱林1人認(rèn)購(gòu)比例高達(dá)72.54%，但朱林2022年2月才上任公司副總裁。解鎖股票僅設(shè)置了個(gè)人考核目標(biāo)，未設(shè)置公司考核目標(biāo)。

再如愷英網(wǎng)絡(luò)，公司在2020至2022年共發(fā)布過三期員工持股計(jì)劃，以預(yù)案日收盤價(jià)算，對(duì)應(yīng)市值超過3億元。三期員工持股計(jì)劃中，董監(jiān)高認(rèn)購(gòu)的總份額占比高達(dá)76%，三期受讓折價(jià)率均超過50%。2022年11月發(fā)布的最新一期員工持股計(jì)劃顯示，僅董事長(zhǎng)金鋒一人的股份認(rèn)購(gòu)比例就占到當(dāng)期全部份額的31.63%。與其稱為員工持股計(jì)劃，不如叫作高管獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格、業(yè)績(jī)考核均有明確的要求，而員工持股計(jì)劃操作更為靈活，員工持股計(jì)劃向董事和高管群體大幅傾斜，難免引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于公司借員工持股計(jì)劃刻意規(guī)避股權(quán)激勵(lì)中更苛刻的授權(quán)要求和更嚴(yán)格的監(jiān)管的猜想。

業(yè)績(jī)考核放水，激勵(lì)變成白送？

不可否認(rèn)，上市公司有權(quán)通過員工持股計(jì)劃獎(jiǎng)勵(lì)優(yōu)秀員工，但派發(fā)福利不應(yīng)以犧牲股東利益為前提。尤其對(duì)于低價(jià)員工持股計(jì)劃，更應(yīng)該在業(yè)績(jī)考核設(shè)置上把好關(guān)，設(shè)置相應(yīng)的約束機(jī)制。然而，當(dāng)前的低價(jià)員工持股計(jì)劃中，相當(dāng)一部分設(shè)置的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)較低，指標(biāo)五花八門，有的公司甚至完全不設(shè)置任何解鎖考核。

在交易所發(fā)出的員工持股計(jì)劃關(guān)注函中，業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)的合理性是重要關(guān)注點(diǎn)（表3）。2022年，通源石油、福光股份、通達(dá)股份等多家單價(jià)1元以內(nèi)員工持股計(jì)劃草案未設(shè)置任何業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)。

值得一提的是，這些公司在員工持股計(jì)劃推出前，業(yè)績(jī)表現(xiàn)就多已不盡如人意。如通源石油，公司用于員工持股計(jì)劃所回購(gòu)股份的總費(fèi)用約為928萬元，而公司2021年全年的凈利潤(rùn)也僅有1458.5萬元。福光股份在2020和2021年已連續(xù)兩年凈利潤(rùn)下滑，2022年前三季度凈利潤(rùn)繼續(xù)下降39%，通達(dá)股份2021年凈利潤(rùn)下滑80%。

除未設(shè)置公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo)情形外，還有一些員工持股計(jì)劃因考核標(biāo)準(zhǔn)過于寬松受到質(zhì)疑，其中包括設(shè)置的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠^低、選擇業(yè)績(jī)大幅下滑的年份作為基期、考核解鎖標(biāo)準(zhǔn)選用了產(chǎn)能等非業(yè)績(jī)指標(biāo)等。

寬松的解鎖標(biāo)準(zhǔn)下，順利完成短期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)成為大概率事件。即便如此，有的上市公司在發(fā)現(xiàn)未能完成業(yè)績(jī)考核目標(biāo)時(shí)，直接下調(diào)了考核標(biāo)準(zhǔn)，使本就寬松的考核標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步喪失嚴(yán)肅性。記者粗略統(tǒng)計(jì)，2022年有不少于5家公司發(fā)布了業(yè)績(jī)考核目標(biāo)調(diào)整的公告。

2022年5月，格力電器發(fā)布公告，下調(diào)2021年6月發(fā)布的第一期員工持股計(jì)劃的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整后2022年需達(dá)到的凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)比調(diào)整前減少約36億元。此前，格力電器的員工持股計(jì)劃因利益過于傾斜高管群體而備受爭(zhēng)議，一度導(dǎo)致股價(jià)大跌，此次因沒有達(dá)到要求而下修業(yè)績(jī)考核門檻的舉措，更使本就飽受爭(zhēng)議的員工持股計(jì)劃遭受更大質(zhì)疑，企業(yè)公信力受損。

暗藏利益輸送路徑

上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃，本意是建立和完善勞動(dòng)者與所有者的利益共享機(jī)制，改善公司治理水平，提高團(tuán)隊(duì)凝聚力和公司競(jìng)爭(zhēng)力。不過，員工持股計(jì)劃方案的靈活和監(jiān)管的相對(duì)寬松，在增加上市公司自由度的同時(shí)，也為利益輸送留下了空間。

基于前文提及的低價(jià)員工持股計(jì)劃的主要爭(zhēng)議點(diǎn)，不難勾勒出員工持股計(jì)劃可能暗藏的利益輸送路徑：上市公司以真金白銀回購(gòu)的股份實(shí)施超低價(jià)員工持股計(jì)劃，并將認(rèn)購(gòu)比例向少數(shù)董監(jiān)高傾斜，最后設(shè)置松散的股份解鎖考核指標(biāo)，公司和股東利益受到侵害。

從鎖定時(shí)長(zhǎng)來看，2022年實(shí)施的高折價(jià)員工持股方案中，約有21%的方案全部股份的鎖定期為12個(gè)月，其余方案中，絕大多數(shù)為三年內(nèi)分批解鎖。整體來看短線特征明顯，不利于員工持股計(jì)劃實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)線激勵(lì)的目標(biāo)，也容易在股份解鎖后使股價(jià)承壓。

利益輸送是監(jiān)管關(guān)注的重要問題，然而面對(duì)監(jiān)管關(guān)注函中的質(zhì)詢，不少上市公司給出的回復(fù)也模板化、套路化嚴(yán)重，頗有“打太極”的意味，并不能很好地為投資者解惑。

例如，某公司在回復(fù)交易所關(guān)于未設(shè)置短期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)的原因時(shí)稱，“公司未設(shè)置短期業(yè)績(jī)考核解鎖目標(biāo)，更有利于核心骨干員工增加對(duì)公司的認(rèn)可，有利于引導(dǎo)員工持續(xù)關(guān)注公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而非短期業(yè)績(jī)及股價(jià)波動(dòng)，有利于實(shí)現(xiàn)公司、股東和員工利益長(zhǎng)期保持一致的目標(biāo)，加快公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，為公司及股東帶來更高效、更持久的回報(bào)”。

另一公司在回復(fù)為何將受讓價(jià)格定為0元時(shí)稱，“公司以0元/股受讓公司回購(gòu)的股份，體現(xiàn)了公司對(duì)未來長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的信心”。不少公司在回復(fù)公告中表明，實(shí)施零元員工持股計(jì)劃是參考了其他已實(shí)施公司的案例。

這些回復(fù)顯然缺乏事實(shí)支撐，不符合多數(shù)投資者的認(rèn)知，難以打消投資者對(duì)實(shí)施低價(jià)員工持股計(jì)劃動(dòng)因的質(zhì)疑，關(guān)注函回復(fù)仿佛只是走了個(gè)過場(chǎng)。

中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院金融學(xué)教授鄭志剛認(rèn)為，零成本員工持股計(jì)劃并非沒有成本，也可能是為未來公司穩(wěn)定持續(xù)的運(yùn)營(yíng)潛伏了成本，其中就包括少數(shù)內(nèi)部人侵占外部分散股東利益合法途徑的行為。

針對(duì)目前在A股出現(xiàn)的零元員工持股計(jì)劃，鄭志剛提出兩點(diǎn)建議：一是還原員工持股計(jì)劃的原本設(shè)計(jì)激勵(lì)初衷，使激勵(lì)員工不僅付出持有成本，而且需要設(shè)置嚴(yán)格的解鎖條件；二是通過在股東大會(huì)表決上設(shè)置更高的通過門檻，賦予小股東阻止利益侵占和輸送的可能和途徑。

榮正咨詢何志聰表示：“從上市公司持續(xù)發(fā)展看，人才激勵(lì)應(yīng)該更多包容，更多看其個(gè)性化特點(diǎn)，而不是風(fēng)險(xiǎn)。在制度設(shè)計(jì)和監(jiān)管層面，主要防范利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)即可，比如實(shí)際控制人是否能參加，高管是否能大比例參加，如果是獎(jiǎng)金換股，對(duì)提取獎(jiǎng)勵(lì)的規(guī)則應(yīng)進(jìn)一步披露信息?！?/p>

評(píng)論：“零成本”員工持股計(jì)劃應(yīng)以公平性為前提

證券時(shí)報(bào)記者 范璐媛

在互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的這些年，騰訊、京東、小米等大廠常常斥資上億元進(jìn)行員工股權(quán)激勵(lì)，甚至直接向員工派送股票，壕氣十足。員工心滿意足，看客心生羨慕，這一股份獎(jiǎng)勵(lì)多被解讀為是公司體現(xiàn)員工關(guān)懷，實(shí)現(xiàn)利益綁定和共贏的治理方式。

反觀A股市場(chǎng)，自2019年三七互娛首次推出0元員工持股計(jì)劃以來，關(guān)于員工持股零元購(gòu)的爭(zhēng)議始終不斷，優(yōu)質(zhì)的龍頭公司也難以幸免。同樣是上市公司推行員工福利，輿論為何兩極分化？

對(duì)比之下不難看出，員工持股計(jì)劃受到爭(zhēng)議的焦點(diǎn)不在于低價(jià)或是零元本身，而是計(jì)劃的公平性。

首先，方案本身是否公平。以騰訊為例，公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以重點(diǎn)激勵(lì)和普惠獎(jiǎng)勵(lì)相結(jié)合，2020至2022年期間共推出了10期員工股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，授予人數(shù)最多的有29700人，占全部員工人數(shù)比例超過20%，授予人數(shù)最少的也有2400人，且均為非關(guān)聯(lián)人士，即不包括董事和主要股東。

而A股上市公司近三年實(shí)施的1元以內(nèi)員工持股計(jì)劃，授予人數(shù)占員工總數(shù)的平均比例約為6%，董監(jiān)高平均認(rèn)購(gòu)比例22.5%，傾斜性嚴(yán)重，普惠性較差。這使得員工持股計(jì)劃實(shí)施的動(dòng)機(jī)受到質(zhì)疑。

其次，方案是否侵害了股東的利益。那些受到市場(chǎng)肯定的員工股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，公司長(zhǎng)期保持了穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，并多伴有大手筆分紅。股東長(zhǎng)期從公司成長(zhǎng)中獲益，自然更加信任公司員工持股計(jì)劃的激勵(lì)作用，也更信任公司的治理方式。

A股實(shí)施低價(jià)員工持股計(jì)劃的公司中，不少公司不僅業(yè)績(jī)差、分紅少，在業(yè)績(jī)考核上也一味降低標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)降低了投資者對(duì)公司未來成長(zhǎng)性的預(yù)期。

可見，大多數(shù)股東只要切實(shí)分享了企業(yè)成長(zhǎng)的成果，從持股中穩(wěn)定獲益，就并不會(huì)真正在意企業(yè)以適當(dāng)價(jià)格向員工發(fā)放股份獎(jiǎng)勵(lì)。這樣能實(shí)現(xiàn)公司、股東和員工的共贏。

在政策完善和監(jiān)管層面，為充分發(fā)揮員工持股計(jì)劃的長(zhǎng)效激勵(lì)作用，避免其成為少數(shù)人謀利的工具，政策應(yīng)以維護(hù)公平為前提，在保持員工持股計(jì)劃靈活性的同時(shí)應(yīng)適當(dāng)提高實(shí)施門檻。同時(shí)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司實(shí)施長(zhǎng)期計(jì)劃，以激勵(lì)和約束對(duì)等為原則，完善低價(jià)員工持股計(jì)劃的約束機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)各方利益的公平。