中國核心CPI自2020年起已連續(xù)三年低于1%，進入2023年，CPI和PPI也不斷走低，這樣的低通脹與全球的高通脹形成強烈對比。

(相關資料圖)

如何理解中國低通脹的原因？低通脹環(huán)境下的經(jīng)濟表現(xiàn)如何？通過哪些政策措施才能保持合理的總需求水平和溫和通脹？……圍繞低通脹時期的經(jīng)濟表現(xiàn)這一主題，不少經(jīng)濟學家和市場人士都在推出自己的理解。

近日，中國金融四十人論壇（CF40）宏觀政策季度報告發(fā)布會在北京舉行。CF40發(fā)布了2023年第二季度CF40宏觀政策報告《走出需求不足和低通脹——基于美日歐三段歷史的回顧與啟示》（以下簡稱《報告》）。

《報告》專題部分觀察了三段海外歷史經(jīng)驗，即通過回顧美國大蕭條（1929-1933年）、日本（1998-2012年）和歐元區(qū)（2014-2016年）低通脹的三段歷史經(jīng)驗，總結(jié)需求不足和低通脹的原因以及走出低通脹的政策啟示?！秷蟾妗氛J為，給定外需的趨勢變化和現(xiàn)有的政策力度，2023年下半年我國經(jīng)濟復蘇速度大概率會延續(xù)二季度的情況，是比較溫和的復蘇進程。

與會的CF40專家學者也從不同側(cè)面描繪了關于當前經(jīng)濟運行的圖景，并圍繞最主要的政策爭論做了客觀深入和非常全面的闡述，他們觀察思考和判斷，對當下經(jīng)濟問題以及面臨的政策選擇的理解，無疑具有重要的參考意義。

總需求不足是當前最突出矛盾

《報告》宏觀部分指出，2023年第二季度全球經(jīng)濟景氣回落、金融條件仍在收緊，國內(nèi)公共支出放緩、真實利率上升、社融擴張乏力。此背景下，我國經(jīng)濟運行呈現(xiàn)物價偏低、就業(yè)承壓、企業(yè)效益修復不明顯、消費溫和恢復以及私人部門和公共部門的融資規(guī)模均出現(xiàn)較大幅度的回落等特點。

《報告》指出，總需求不足仍是當前我國經(jīng)濟運行中的主要矛盾。

基于以上分析，《報告》認為，接下來宏觀政策首先要做的是盡快釋放明確的穩(wěn)增長信號，并給出相對明確的政策目標，避免預期“脫錨”。在宏觀政策選擇上，財政政策和貨幣政策都是調(diào)節(jié)總需求的有力宏觀政策，把兩種政策的工具都用足就能走出總需求不足的局面。

《報告》還明確，低通脹有好有壞——“好的低通脹”，來自供給方的生產(chǎn)率改善帶來了較低的通脹水平，低通脹同時還伴隨著高增長和高就業(yè)；“壞的低通脹”則來自需求不足，低通脹的同時還伴隨著一系列負面變化。

《報告》專題部分回顧了美國大蕭條（1929-1933年）、日本（1998-2012年）和歐元區(qū)（2014-2016年）低通脹的三段歷史經(jīng)驗。

三個樣本國家或地區(qū)在陷入“壞的低通脹”和走出“壞的低通脹”的過程中，都表現(xiàn)出了高度的共性——與低通脹相伴的，是信貸增速下降、投資和消費下降、經(jīng)濟增速下降、失業(yè)率上升、股票和房地產(chǎn)價格下降等一系列連鎖表現(xiàn)。嚴重的需求不足和低通脹難以憑借市場自發(fā)力量治愈，信貸緊縮、資產(chǎn)價格下跌、收入和盈利預期惡化會相互強化，加劇需求不足和低通脹。

“核心通脹持續(xù)低于2%不太好，持續(xù)低于1%很低迷、很危險，持續(xù)低于0%則很糟糕?！?CF40資深研究員、中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長張斌在發(fā)布會上強調(diào)，壞的低通脹帶來的惡果絲毫不遜色于惡性高通脹；而走出低通脹以后，宏觀經(jīng)濟指標將有全面改善：一是貨幣和信貸增速顯著回升，二是資產(chǎn)價格顯著回升，三是企業(yè)投資顯著提高，四是居民收入和就業(yè)市場改善，五是政府收入上升。

《報告》分析表示，美國大蕭條源自于金本位和真實票據(jù)理論的雙重失敗。對于日本1998-2012年的通貨緊縮，《報告》提出，從速水優(yōu)（1998-2003）、福井俊彥（2003-2008）到白川方明（2008-2013），幾任行長治下的日本央行一直猶豫不決，直至安倍政府上臺引入通脹目標制度、數(shù)量與質(zhì)量的量化寬松政策（QQE），才走出通脹和失去的二十年。

“與大蕭條和日本長期通縮相比，歐元區(qū)處在通貨緊縮的邊緣，還沒有完全陷入通縮?！薄秷蟾妗繁硎荆瑲W央行的應對措施更像是一場針對需求不足和通貨緊縮的預防針。盡管受到個別成員國質(zhì)疑，歐央行采取了非常堅定的降低利率和量化寬松政策。得益于歐央行堅定的寬松政策，歐元區(qū)的長期通脹預期在此期間始終被央行2%的通脹目標牢牢錨定，這是歐元區(qū)能夠成功走出低通脹的關鍵。

破局關鍵：降低真實利率，恢復信貸增長

“不管需求不足和低通脹的原因是什么，都會表現(xiàn)為信貸緊縮，都會使得大家錢包變小。”在張斌看來，經(jīng)過理論上的探討以及歷史實踐，應對需求不足和低通脹有了一個比較有共識性的“藥方”，且在實踐當中經(jīng)過了檢驗，基本是有效。這“藥方”，即通過貨幣政策積極調(diào)整，實現(xiàn)真實利率充分下降，重建私人部門儲蓄平衡。

張斌認為：“破局關鍵是恢復信貸增速。美國很典型，憑借貨幣政策和信貸政策的變化走出了大蕭條，日本和歐元區(qū)也是這樣?！?/p>

基于對需求不足原因的分析，上述《報告》得出五方面啟示：

一是需求不足和低通脹會帶來巨大的產(chǎn)出損失和失業(yè)增加，危害巨大。走出低通脹就是走出經(jīng)濟低迷。

二是嚴重的需求不足和低通脹難以憑借市場自發(fā)力量治愈。信貸緊縮、資產(chǎn)價格下跌、收入和盈利預期惡化會相互強化，加劇需求不足和低通脹。

三是收入分配惡化難以解釋需求不足和低通脹。最初的負面沖擊、市場失靈和逆周期政策失靈對于完整解釋需求不足缺一不可。

四是無論需求不足和低通脹的原因是什么，需求不足和低通脹都會表現(xiàn)為信貸緊縮，破局的關鍵是恢復信貸增長。美國憑借暫停金本位和恢復銀行運行走出了大蕭條、日本和歐元區(qū)也都是憑借寬松貨幣政策走出需求不足和低通脹。

五是貨幣和金融監(jiān)管當局掌握應對需求不足和低通脹最有力的政策工具，通過充分的真實利率下降才能重建儲蓄和投資平衡，克服需求不足。通過向市場宣布明確具體的通貨膨脹目標和政策實施路徑，可以影響市場預期，提升政策效力。財政政策也能改變?nèi)鐣刨J增長，改變需求不足和低通脹局面，但是財政政策往往會面臨較大的政治阻力。

展望下半年，《報告》認為，應充分重視“低通脹陷阱”、城投債和大型房企風險可能進一步暴露引發(fā)的金融市場動蕩、外需回落疊加內(nèi)需不振誘發(fā)的超預期沖擊等風險。

高善文：經(jīng)濟增速放緩需找出“病灶”

CF40學術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟學家高善文，在發(fā)布會上分享了其對當前中國經(jīng)濟問題的幾點觀察。

他觀察到，每逢經(jīng)濟面臨總需求不足的問題時，往往會出現(xiàn)兩派觀點，一派主張恢復總需求平衡，另一派主張推動結(jié)構(gòu)性改革?？偭科胶庖慌烧J為總量目標和結(jié)構(gòu)目標可兼顧，傾向于采取更加積極和擴張性的總量政策，同時推行結(jié)構(gòu)改革。結(jié)構(gòu)改革一派則傾向于認為政府應當借助經(jīng)濟困局倒逼結(jié)構(gòu)改革，為長期增長打下基礎。

“兩種觀點的核心區(qū)別在于總量目標與結(jié)構(gòu)改革目標是否可以兼顧”，高善文說，對于這一問題的回答，國際經(jīng)驗未必具有普適性。

他認為，解決經(jīng)濟問題就像救治病人，既要解決癥狀，也要找到病灶。

“醫(yī)生給病人看病的時候，先查體溫。39度以上高燒，先是進行物理降溫，打退燒藥，然后再去查明原因。高燒是一個癥狀，但導致高燒的原因可以多種多樣，針對高燒并不是退燒就解決了，必須要找到病癥，然后針對這個病癥來下藥?！备呱莆谋扔鞯?。

高善文進一步闡釋，當前物價增速低、經(jīng)濟增速低也只是經(jīng)濟的“癥狀”，針對這些“癥狀”采取的擴張總需求、降低利率等政策就像是退燒手段，這些措施也許是必要的，但也是不夠的。每次經(jīng)濟面臨總需求不足的問題時，表現(xiàn)出的“癥狀”都有較多相似之處，但其“病灶”未必一樣。今年二季度以來經(jīng)濟突出表現(xiàn)為總需求相對較弱，但對“病灶”的研究分析仍有待進一步深化和細化。

高善文認為，更重要的是找出與病癥相對應的“病灶”，以便對癥下藥。

在高善文看來，有一些值得關注的重要事實包括，一是，我國16-24歲青年人口的失業(yè)率創(chuàng)有數(shù)據(jù)記錄以來的新高，但與此同時，6月，我國25-59歲人口失業(yè)率創(chuàng)歷史新低；二是當前31個大城市失業(yè)率顯著高于全國失業(yè)率；三是當前中國外出務工的農(nóng)民工數(shù)量的增長相對于當前總需求而言顯著偏高。

而上述三種現(xiàn)象均不能僅僅用總需求不足加以解釋。高善文認為，如果僅僅基于總量數(shù)據(jù)分析，推行總量刺激政策固然無可厚非，但如果不深入分析“病灶”，那么應對的政策未必恰當。

高善文總結(jié)認為，如果深入觀察中國的總量問題和結(jié)構(gòu)問題，深入研究從宏觀到微觀的大量數(shù)據(jù)，那將不難發(fā)現(xiàn)，中國當前的總需求不足背后所蘊含的結(jié)構(gòu)性特征和表現(xiàn)出來的“病癥”前所未見，意味著其背后的“病灶”前所未見，而前所未見的“病灶”需要的是前所未見的應對政策。