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【北森控股：中國HCM SaaS領(lǐng)導(dǎo)者，競爭力持續(xù)增強(qiáng)的行業(yè)龍頭】天風(fēng)計(jì)算機(jī)繆欣君團(tuán)隊(duì)

來源：中國創(chuàng)投網(wǎng) 2024-01-10 16:17:54

轉(zhuǎn)載自計(jì)算機(jī) 牛骨挖掘機(jī) 作者 | 繆欣君

摘要

1、北森控股是國內(nèi)HCM SaaS中的頭部企業(yè):

北森控股是一家一體化人力資源軟件公司,早些年通過測評(píng)軟件起步,發(fā)展至今主要通過iTalentX平臺(tái)為企業(yè)提供云原生SaaS產(chǎn)品,以幫助企業(yè)高效地招聘、測評(píng)、管理、發(fā)展及留用人才。根據(jù)IDC數(shù)據(jù),北森控股在2023H1 HCM SaaS市占率達(dá)15.1%,連續(xù)7年市占率維持第一,且從2021年開始市占率持續(xù)提升,截止FY2024H1,公司客戶達(dá)5300多家。公司堅(jiān)持公有云訂閱模式,金額留存率達(dá)到104%,公司是行業(yè)內(nèi)少有的一體化HCM軟件公司,其中核心人力模塊產(chǎn)品力較強(qiáng),2023財(cái)年公司收入7.51億元,其中云訂閱占比達(dá)72%,ARR超過7億。

2、中國HCM SaaS市場處于高增長階段,長坡厚雪且有一定逆周期性:

2021年國內(nèi)HCM市場規(guī)模約189億元,其中云端HCM解決方案市場規(guī)模為55億元,約占整體市場的29%,相較美國60%的SaaS比例仍有提升空間。HCM軟件市場的一體化與轉(zhuǎn)云化趨勢顯著,結(jié)合數(shù)字化趨勢,我們認(rèn)為HCM SaaS未來有望長期保持較高的行業(yè)增速。同時(shí)在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下,Core-HR和績效管理等模塊呈現(xiàn)出高于整體市場增速的特性,逆周期屬性明顯。

3、公司龍頭屬性持續(xù)增強(qiáng),報(bào)告業(yè)績持續(xù)改善:

北森控股的市占率從2021年開始逐年提高,我們認(rèn)為背后是公司堅(jiān)持一體化戰(zhàn)略,同時(shí)由于一級(jí)市場融資環(huán)境等原因?qū)е赂偁幐窬植粩喔纳频慕Y(jié)果。從FY2024H1的財(cái)務(wù)業(yè)績可以看出,在經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下,公司的ARR增速,HCM訂閱收入增速出現(xiàn)拐點(diǎn),同時(shí)期間費(fèi)用率穩(wěn)步下降,經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與利潤狀況持續(xù)改善,表明公司的競爭力在不斷增強(qiáng),龍頭屬性持續(xù)提高。

投資建議:

我們認(rèn)為HCM SaaS是一條長坡厚雪的大賽道,北森是行業(yè)中的龍頭企業(yè),且競爭力在不斷增強(qiáng)。隨著公司多模塊產(chǎn)品售賣帶來的客單價(jià)提升和新增客戶數(shù)提升,預(yù)測FY2024-FY2026公司總收入分別為8.87/10.78/13.40億元?？紤]到公司的業(yè)務(wù)屬性,我們選擇金蝶國際、用友網(wǎng)絡(luò)、Workday、Salesforce、Ceridian、Paycom和Paylocity作為可比公司,公司到2024自然年P(guān)S平均值為6.36,考慮到北森的龍頭屬性、港股的流動(dòng)性和公司的收入中訂閱費(fèi)占比較高,我們給予到2024年5X的PS,根據(jù)北森2025財(cái)年(2024年4月1日-2025年3月31日)的收入預(yù)測,給予目標(biāo)市值59.30億港幣,對應(yīng)股價(jià)8.27港幣。

風(fēng)險(xiǎn)提示:

港股市場流動(dòng)性不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、公司競爭格局改善的趨勢不及預(yù)期、跨市場選擇可比公司的風(fēng)險(xiǎn)

1.HR科技龍頭企業(yè),引領(lǐng)國內(nèi)一體化云端HCM解決方案

1.1.HR科技領(lǐng)頭者,國內(nèi)HCM SaaS市場占有率連續(xù)七年排名第一

北森控股是中國領(lǐng)先的人力資源軟件公司。北森控股成立于2002年,2003年將測評(píng)搬上互聯(lián)網(wǎng),2005年成立國內(nèi)控股公司,2008年公司占據(jù)中國測評(píng)市場領(lǐng)先地位;2010年公司開始專注于開發(fā)及提供云端HCM解決方案,隨后招聘云、繼任云和績效云相繼發(fā)布;2015年公司定位HR場景的PaaS平臺(tái)問世, 并推出SaaS模式的核心人力軟件。2019年北森魯班?PaaS平臺(tái)證書對外開放, 并發(fā)布北森APP Store;2020年公司發(fā)布一體化HR SaaS及人才管理平臺(tái) – iTalentX;2023年公司升級(jí)iTalentX 7.0版本, 并首提“業(yè)人一體,為員工而設(shè)計(jì)”的理念。

目前公司已成為IT互聯(lián)網(wǎng)、高科技制造、零售連鎖等行業(yè)的頭部企業(yè)廣泛認(rèn)可的合作伙伴;自2016年起,已連續(xù)七年位列中國HCM SaaS整體市場排名第一,已累計(jì)幫助超過6000家中大型企業(yè)獲得業(yè)務(wù)提升,包括70%的《財(cái)富》中國500強(qiáng)企業(yè);每天有超過15萬HR和2000萬企業(yè)員工使用iTalentX。

1.2.一體化云端HCM解決方案打造產(chǎn)品矩陣,引流多行業(yè)企業(yè)龍頭客戶

一體化云端HCM解決方案打造公司業(yè)務(wù)基石。公司主要通過iTalentX平臺(tái)為企業(yè)提供云原生SaaS產(chǎn)品,以幫助企業(yè)高效地招聘、測評(píng)、管理、發(fā)展及留用人才。一體化云端HCM解決方案可以為客戶同步使用場景與底層員工數(shù)據(jù)。PaaS基礎(chǔ)設(shè)施作為iTalentX的基石,可以讓公司內(nèi)部開發(fā)者構(gòu)建并擴(kuò)大公司云端HCM解決方案來提高公司應(yīng)用開發(fā)效率,從而快速支持應(yīng)用擴(kuò)展并滿足客戶不斷變化的個(gè)性化業(yè)務(wù)需要。

在PaaS的基礎(chǔ)上,北森提供整套云原生、標(biāo)準(zhǔn)化的HCM解決方案,涵蓋員工全生命周期的多種客戶使用場景,從招聘到離職至退休,使公司的客戶能有效招聘、評(píng)估、管理、發(fā)展及挽留人才。具體來看,公司HCM解決方案的主要產(chǎn)品包括招聘云、測評(píng)云、核心人力解決方案(人事云、薪酬云、假勤云)、績效云、繼任云、學(xué)習(xí)云、人力資源數(shù)據(jù)分析解決方案。截至2022年9月30日,公司憑借全面產(chǎn)品組合的HCM解決方案,滿足不同行業(yè)客戶的共同HCM需求,解決特定行業(yè)客戶的痛點(diǎn),公司的客戶包括科技、房地產(chǎn)、金融服務(wù)以及汽車和制造業(yè)行業(yè)中絕大部分排名前十的企業(yè)。公司通過快速的產(chǎn)品迭代周期及每周推出的HCM解決方案的軟件更新,使客戶能夠在他們的運(yùn)營環(huán)境中應(yīng)對技術(shù)創(chuàng)新及變化。

1.3.公司營收與客戶群穩(wěn)健增長,堅(jiān)定深耕HCM SaaS不動(dòng)搖

公司收入穩(wěn)健增長,FY2019-FY2023訂閱收入CAGR高達(dá)26.6%。FY2019-FY2023公司收入由3.82億元增長至7.51億元,FY2024H1收入達(dá)4.01億元,同比增長14.2%,主要系公司云端HCM解決方案訂閱收入增加所推動(dòng),云端HCM解決方案收入貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)增長, FY2019-FY2024H1占比由55%增長至74%,增長了19pct。

云端HCM收入保持高毛利,整體毛利率相對穩(wěn)定。FY2021-FY2023公司整體毛利率下降, FY2023-FY2024H1小幅上調(diào),整體毛利率保持相對穩(wěn)定。FY2021-FY2023云端HCM解決方案及專業(yè)服務(wù)毛利率均下降,分別由80.6%下降至74.7%、42.6%下降至6.6%,下降主要系公司為提升客戶服務(wù)及體驗(yàn)有相應(yīng)的人員擴(kuò)張,同時(shí)疫情導(dǎo)致毛利下降,FY2021-FY2022 云端HCM解決方案毛利率小幅下降也有公司服務(wù)器相關(guān)折舊及攤銷開支以及第三方服務(wù)相關(guān)成本費(fèi)用的原因;云端HCM解決方案近五年保持高毛利水平, 主要系HCM解決方案為云端標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品,能夠以有限的增量成本產(chǎn)生經(jīng)常性訂閱收入。

公司收入留存率優(yōu)異,近五年NDR持續(xù)超過100%,其中FY2023及FY2024H1 Core HCM訂閱留存率超110%。FY2024 H1公司訂閱收入留存率為104%,近年NDR下滑主要系疫情的影響導(dǎo)致公司招聘業(yè)務(wù)不佳。公司進(jìn)一步深化HCM場景,FY2023、FY2024H1 Core HCM一體化解決方案訂閱留存率分別為116%、114%。

高續(xù)費(fèi)率帶來客戶數(shù)量持續(xù)穩(wěn)健增長。FY2019-FY2024H1公司客戶總數(shù)由3334家增長至5300家, 增長率達(dá)59%;其中FY2023、FY2024H1 Core HCM客戶數(shù)分別為1400、1600家。FY24H1客戶總數(shù)增長主要系公司深耕一體化HCM場景,Core HCM與招測一體化業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長。

在優(yōu)秀的續(xù)費(fèi)率之下,公司年度經(jīng)常性收入(ARR)保持持續(xù)穩(wěn)健增長。FY2023公司年度經(jīng)常性收入為6.50億元,同比增長12%,增速下降主要系疫情影響導(dǎo)致公司招聘業(yè)務(wù)不佳及NDR的明顯下滑;截至FY2024H1,公司年度經(jīng)常性收入為7.01億元,增速觸底反彈至13.3%。此外客戶訂閱超過一個(gè)云端HCM解決方案ARR占比達(dá)71.4%,交叉銷售也帶來了客戶訂閱費(fèi)收入的不斷提升。值得一提的是,截至FY2024H1,Core HCM模塊的ARR占比已經(jīng)達(dá)到48.4%,同比增長35.1%,半年間新增客戶數(shù)量約為300家,我們認(rèn)為Core-HR已經(jīng)成為了公司的核心增長引擎。

扣非后期間費(fèi)用率逐步下調(diào),FY2024H1費(fèi)用率控制加速,成本端拐點(diǎn)出現(xiàn)。公司的經(jīng)調(diào)整銷售費(fèi)用率自FY2020開始逐步下滑,從64.3%下降至FY2024H1的44.5%,且最近半年下降幅度較大。研發(fā)費(fèi)用率隨著產(chǎn)品的逐漸成熟和收入上漲,費(fèi)用率也在逐步下降,FY2024H1僅34.1%,管理費(fèi)用率在2021-2023財(cái)年有所上升,到2024H1逐步回落。公司力求促進(jìn)不同HCM解決方案及服務(wù)交叉銷售,利用已建立的品牌聲譽(yù)以更具成本效益的方式獲得客戶,繼續(xù)提高公司銷售及營銷效率。此外,公司不斷提高研發(fā)效率以優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu),未來計(jì)劃通過提高集中管理水平、簡化內(nèi)部工作流程及利用技術(shù)提高便利性、成本效益及生產(chǎn)力以優(yōu)化公司的管理費(fèi)用。

員工年均薪酬呈上升趨勢,FY2023員工人效穩(wěn)定,FY2024財(cái)年人效有望實(shí)現(xiàn)突破。FY2023員工年均薪酬為40.96萬元,同比增長9.1%;2024 H1員工年均勞動(dòng)生產(chǎn)力為42.16萬元(我們根據(jù)H1的數(shù)據(jù)推算),FY2022、2023分別為32.30、32.73萬元,主要系公司員工總數(shù)自FY2023-FY2024H1 由2295人減少至1901人,同時(shí)收入維持穩(wěn)步增長導(dǎo)致,人效已經(jīng)看到突破。

FY24H1公司經(jīng)調(diào)整凈虧損收窄, 現(xiàn)金流量凈增加額有所改善,報(bào)表改善跡象顯著。公司FY19-FY24H1經(jīng)調(diào)整凈虧損持續(xù)為正,主要系公司在戰(zhàn)略上優(yōu)先考慮規(guī)模及地域擴(kuò)張、客戶增長及參與度、產(chǎn)品開發(fā)及創(chuàng)新,而非短期內(nèi)盈利能力,抓住國內(nèi)新興快速增長的云端HCM市場機(jī)遇。公司2024H1經(jīng)調(diào)整凈虧損為0.86億元,同比減少43.5%,主要因素為公司提高運(yùn)營效率而采取積極成本控制措施。FY23公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為-1.52億元,主要系公司同期經(jīng)營虧損;FY2024H1公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出1.75億,相較于FY2023H1有所收窄,我們認(rèn)為2024財(cái)年全年有望看到較大幅度的現(xiàn)金流改善。

1.4.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,股權(quán)激勵(lì)引流優(yōu)秀員工

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,管理層經(jīng)驗(yàn)豐富,建立完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。王朝暉為公司聯(lián)合創(chuàng)始人和法定代表人,持股16.87%。王朝暉擁有國內(nèi)HCM行業(yè)及企業(yè)管理方面近20年經(jīng)驗(yàn), 曾于2002年3月至2005年4月?lián)伪本┍鄙⑹?span id="uakwyci" class="keyword">總經(jīng)理,負(fù)責(zé)公司整體管理;2016年7月至2021年6月任職北森生涯(公司前附屬公司) 總經(jīng)理兼執(zhí)行董事(2009年4月至2021年9月)。自2018年4月6日任職公司執(zhí)行董事兼董事會(huì)主席,主要負(fù)責(zé)整體戰(zhàn)略規(guī)劃及主持董事會(huì)事務(wù)。截止2023年6月28日,公司前十大股東持股比例達(dá)77.16%。

公司于2019年7月15日采納首次公開發(fā)售前股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,旨在吸引并留住最優(yōu)秀的人員。為董事、本公司員工及顧問提供額外獎(jiǎng)勵(lì)并促進(jìn)公司業(yè)務(wù)走向成功, 并分別于2020年4月23日、2021年9月26日及2021年12月31日修訂。

公司已經(jīng)開始控制企業(yè)人數(shù),提質(zhì)增效。FY24H1公司員工人數(shù)為1901人,在2023財(cái)年企業(yè)人數(shù)為2295人。截至2022年9月30日(FY2023H1),37%全職員工在北京工作,63%位于其他城市工作。其中運(yùn)營及產(chǎn)品支持、銷售及營銷、研發(fā)、一般及行政員工占比分別為34.1%、31.6%、27.3%、7.0%。

2. 國內(nèi)HCM SaaS市場分析:長坡厚雪,北森領(lǐng)先地位逐步強(qiáng)化

2.1. HCM為企業(yè)提供員工全生命周期管理解決方案,管理理念與降本增效價(jià)值并重

現(xiàn)代人力資源管理的內(nèi)涵已經(jīng)從聚焦HR部門本身的業(yè)務(wù)職能,延伸至整個(gè)企業(yè)資源管理為底座,通過合理調(diào)配人力資源,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的業(yè)務(wù)增長目標(biāo)。在此過程中,需要運(yùn)用人力資源管理軟件對企業(yè)進(jìn)行管理的意義在于幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)了人力資源信息化管理、人事管理數(shù)字化和人事管理自動(dòng)化流程化、方便人事規(guī)劃、完善系統(tǒng)和為決策者提供人事數(shù)據(jù)支持。人力資本管理(HCM)是企業(yè)用于招聘、管理、發(fā)展、留住及優(yōu)化其人才的解決方案及相關(guān)專業(yè)服務(wù),HCM軟件存在多個(gè)不同功能的細(xì)分模塊,包括招聘、測評(píng)、核心人力(如人事、假勤、薪酬等)、績效、繼任、在線學(xué)習(xí)及其他,覆蓋員工全生命周期。

以核心人力為例,核心人力管理作為企業(yè)人力資源管理的重要環(huán)節(jié),通常包含基礎(chǔ)人事管理、考勤管理、薪酬社保管理以及報(bào)表統(tǒng)計(jì)分析管理。對于企業(yè),核心人力板塊的部署可以通過信息化、多模塊、多協(xié)同的方式幫助企業(yè)快速發(fā)展。對于內(nèi)部員工,一體化部署減少對原有傳統(tǒng)軟件的應(yīng)用數(shù)量,完成多個(gè)模塊線上化應(yīng)用,增加企業(yè)效率的同時(shí)大幅提升員工體驗(yàn)。對于統(tǒng)計(jì)信息,報(bào)表分析可以幫助企業(yè)挖掘深層次數(shù)據(jù),提升考勤結(jié)算、薪資核算效率,降低人為因素帶來的差錯(cuò),使得數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度有效提升。

HCM軟件涵蓋管理理念、降本增效和解放生產(chǎn)力等作用,為企業(yè)提供管理思想與員工降本增效雙重價(jià)值。首先,包括HR SaaS在內(nèi)的HCM軟件可以為企業(yè)輸出管理方法與理念,輸出人力資源全流程管理方法、高效管理理念、智能數(shù)據(jù)分析方法;其次可以為企業(yè)管理降本增效,提高人力資源工作效率、簡化全流程;最后可以進(jìn)一步解放生產(chǎn)力,加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型,提升管理效率和HR工作能力。

2.2. 中國HCM軟件滲透率空間大,未來HCM SaaS市場增速中樞較高

中國人力資源信息化經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段,目前仍處于數(shù)字化階段初期。據(jù)頭豹研究院的調(diào)查顯示,最早中國的人力資源數(shù)字化以HR系統(tǒng)信息化為主,主要解決HR事務(wù)管理難題,以“數(shù)對人頭、做好考勤、發(fā)對工資”為主要管理目標(biāo)。隨著信息和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展,電子人力資源管理(e-HR)系統(tǒng)興起,除了能夠?qū)崿F(xiàn)信息記錄外,還能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計(jì),企業(yè)在基礎(chǔ)人事管理之上,管理理念逐漸向“管好人”偏移。在云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)的推動(dòng)下,人力資源管理進(jìn)入數(shù)字化階段,HR SaaS興起,企業(yè)將人才看做寶貴的人力資本,實(shí)現(xiàn)人才效用最大化。

現(xiàn)階段中國HCM市場的數(shù)字化程度較低,盡管中國已實(shí)現(xiàn)與美國基本相當(dāng)?shù)幕ヂ?lián)網(wǎng)滲透率,但中國HCM市場的數(shù)字化程度仍遠(yuǎn)低于美國。根據(jù)灼識(shí)咨詢,2021年中國HCM數(shù)字化率(按數(shù)字化HCM解決方案市場規(guī)模/HCM市場規(guī)模總額計(jì)算)僅為2.9%,遠(yuǎn)低于美國的9.9%。落后的數(shù)字化普及程度與企業(yè)對HCM解決方案日益增強(qiáng)的需求結(jié)合,意味著數(shù)字化HCM解決方案市場存在可觀的發(fā)展空間。

大量企業(yè)仍未進(jìn)行人力資源數(shù)字化轉(zhuǎn)型,滲透率空間大。根據(jù)頭豹研究院《2021中國人力資源管理年度觀察報(bào)告》中的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示,截至2021年中國有超過9成企業(yè)考慮推行人力資源數(shù)字化,但僅22.2%的企業(yè)已經(jīng)開始了人力資源數(shù)字化實(shí)踐,仍有77.8%的企業(yè)尚未開始人力資源數(shù)字化轉(zhuǎn)型,其中有23.6%的企業(yè)有明確的計(jì)劃,剩余企業(yè)處于有想法但未確定計(jì)劃甚至?xí)何纯紤]的狀態(tài)。

根據(jù)灼識(shí)咨詢,近年來,中國數(shù)字化HCM解決方案市場規(guī)模顯著增長,從2017年的89億元人民幣增長至2021年的189億元人民幣。2020年以來受疫情影響,市場變化主要來自兩方面,首先需求側(cè)角度,客戶對于自身的需求變得更加清晰,線上招聘和辦公需求場景增多,刺激了大型客戶和中小型客戶對HCM的需求。其次供給側(cè)角度,供應(yīng)市場不再是無序競爭狀態(tài),逐漸形成頭部和腰部企業(yè)的競爭格局。

根據(jù)灼識(shí)咨詢,未來隨著企業(yè)上云意識(shí)增強(qiáng),人力資源管理軟件產(chǎn)品迭代優(yōu)化和服務(wù)體系的增加,中國數(shù)字化HCM解決方案市場規(guī)模占HCM市場規(guī)模總額的比例預(yù)計(jì)將從2021年的2.9%增長到2027年的3.6%。預(yù)計(jì)中國數(shù)字化HCM解決方案市場將繼續(xù)快速增長,并于2027年達(dá)人民幣590億元,2021年至2027年的復(fù)合年增長率為20.9%。

2.3. 行業(yè)兩大轉(zhuǎn)變:一體化與轉(zhuǎn)云化趨勢明確

按照交付模式,數(shù)字化HCM解決方案可以分為本地部署HCM軟件和云端HCM解決方案兩類。長期以來,本地部署HCM一直是中國HCM市場的主流交付方式,2021年的市場份額為70.8%,云端HCM占比不足30%,相比之下,云端模式已成為美國的市場規(guī)范,2021年的市場份額為69.3%。

據(jù)頭豹研究院的研究表明,本地部署的e-HR存在整體費(fèi)用高昂、產(chǎn)品模塊缺乏、數(shù)據(jù)難以打通、員工體驗(yàn)不佳的難題。e-HR需要企業(yè)購買額外物理配置和進(jìn)行后期維護(hù)等工作,導(dǎo)致整體成本投入過高,此外,軟件為一次性付費(fèi)模式,企業(yè)資金壓力較大。人才管理模塊需要企業(yè)額外購入軟件完善系統(tǒng),并進(jìn)行數(shù)據(jù)集成,不同軟件導(dǎo)致數(shù)據(jù)儲(chǔ)存分散,數(shù)據(jù)打通困難,多軟件系統(tǒng)也導(dǎo)致員工操作不便,體驗(yàn)感下降。

云端HCM解決方案在提高企業(yè)效率和節(jié)約成本方面,較本地部署HCM具有顯著優(yōu)勢。云端HCM具有更強(qiáng)的適應(yīng)性和可擴(kuò)展性,具備更豐富的功能和易于理解的界面,員工通過移動(dòng)端和個(gè)人電腦設(shè)備即可輕松訪問,從而提供更友好的用戶體驗(yàn)。此外,云端HCM在初步實(shí)施方面所需的前期投資遠(yuǎn)低于本地部署HCM。另外,云端交付模式同時(shí)為服務(wù)提供商提供了重要的交叉銷售機(jī)會(huì),企業(yè)更愿將各種HCM功能整合到一個(gè)云端平臺(tái)上,以實(shí)現(xiàn)更好的協(xié)同效應(yīng)。因此,轉(zhuǎn)云化是HCM的明確趨勢之一。

HCM產(chǎn)品有望向一體化發(fā)展,通過實(shí)現(xiàn)一體化,避免企業(yè)在使用人力資源管理軟件上所帶來的業(yè)務(wù)割裂、體驗(yàn)割裂和數(shù)據(jù)割裂問題,提升企業(yè)管理效率。單一模塊產(chǎn)品需要企業(yè)花費(fèi)額外時(shí)間來進(jìn)行數(shù)據(jù)和信息的打通,增加產(chǎn)品使用成本,且各系統(tǒng)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)不一,很難進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。通過一體化,實(shí)現(xiàn)全模塊打通,統(tǒng)一信息標(biāo)準(zhǔn),幫助HR提升效能,聚焦業(yè)務(wù)目標(biāo),助力人力資源管理轉(zhuǎn)型。

客戶尤其是大型客戶更看重一體化產(chǎn)品能力。一體化大型企業(yè)組織架構(gòu)復(fù)雜、人員數(shù)量多,需要的產(chǎn)品模塊更為全面,選擇單一模塊產(chǎn)品會(huì)涉及到多模塊之間的數(shù)據(jù)和信息打通,為企業(yè)帶來額外的交付工作,因此通常選擇一體化產(chǎn)品。與此同時(shí),大型客戶對于PaaS平臺(tái)定制化快速交付能力、AI能力、RPA能力的需求也更為迫切。為了更好地評(píng)估產(chǎn)品和降低采購成本,大型企業(yè)的選型決策鏈從原來的業(yè)務(wù)對接直接采買已經(jīng)轉(zhuǎn)為了招投標(biāo)流程。

2.4. 經(jīng)濟(jì)增速放緩期企業(yè)更注重員工管理,HCM中部分模塊存在逆周期性

在經(jīng)濟(jì)增速放緩期企業(yè)有望更加重視員工管理。企業(yè)生存的核心手段之一是降低成本,面臨充滿不確定性的市場環(huán)境,業(yè)務(wù)本身波動(dòng)性上升,這將導(dǎo)致企業(yè)用工數(shù)量和實(shí)際業(yè)務(wù)需求之間存在差距,企業(yè)訴求會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭绾螌⒂萌顺杀竞蛯?shí)際業(yè)務(wù)的成果進(jìn)行對齊,滿足企業(yè)業(yè)務(wù)對人力的彈性需求:在業(yè)務(wù)波峰時(shí),人員能招之即來;在業(yè)務(wù)波谷時(shí),將人員成本降到最低”。過去人力資源數(shù)字化轉(zhuǎn)型對企業(yè)來說更多是錦上添花,但近年來受疫情、俄烏戰(zhàn)爭等黑天鵝事件的影響,導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩期、通脹和能源成本上升,企業(yè)人力資源成本成為影響企業(yè)生存和發(fā)展的重要因素,人力資源數(shù)字化已從錦上添花變成了企業(yè)生存的必需品。

在經(jīng)濟(jì)乏力的時(shí)候,Core-HR和績效管理呈現(xiàn)出高于整體HCM市場增速的特性,逆周期屬性明顯。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù),從2022年的市場份額來看,招聘和企業(yè)績效SaaS市場份額占比最高,其中招聘SaaS市場份額為23.4%,績效管理SaaS市場份額為22.3%。從各個(gè)市場的增速來看,Core HCM和績效管理SaaS市場增速最快,分別為29.5%和29.1%,高于整體HCM SaaS整體增速。我們認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)增速放緩時(shí)期,企業(yè)更加注重員工管理,HCM有助于實(shí)現(xiàn)人力資源運(yùn)營調(diào)配的最優(yōu)解,實(shí)現(xiàn)資源價(jià)值的充分發(fā)揮。

2.5. 競爭格局分析:北森市占率逐年提高,競爭優(yōu)勢逐步凸顯

HR SaaS行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展,市場認(rèn)知度和企業(yè)認(rèn)可度不斷抬升,廠商根據(jù)一體化和單模塊模式在各自領(lǐng)域深耕并延長服務(wù)鏈條,通過提供精細(xì)化的產(chǎn)品模塊和高質(zhì)量服務(wù)來構(gòu)造競爭壁壘。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù),基于廠商營業(yè)收入、付費(fèi)客戶數(shù)量、品牌影響力等指標(biāo),將市場上HR SaaS廠商劃分為三個(gè)梯隊(duì)。其中以北森為代表的第一梯隊(duì),商業(yè)模式以一體化產(chǎn)品為主,產(chǎn)品鏈條全面,在營業(yè)收入、客戶數(shù)量、品牌影響力等維度上優(yōu)勢明顯。第二梯隊(duì)主要是單模塊廠商,該類廠商在垂直模塊深耕,在營收和擴(kuò)張速度上較第一梯隊(duì)有一定差距,但是近年來在原有模塊優(yōu)勢的基礎(chǔ)上不斷向其他模塊延申,擴(kuò)大服務(wù)半徑提升市場份額。第三梯隊(duì)則受限于資金、技術(shù)等因素,整體規(guī)?；鲩L較為緩慢,品牌影響力遜于第一、第二梯隊(duì)。

中國HCM市場整體集中度不高,但云端HCM市場集中度較高,且北森市占率正逐年提高,展現(xiàn)出產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。2021年中國HCM市場的CR5為15.6%,集中度不高,北森僅3.4%排名第三,但在云端HCM市場,北森市場份額為11.6%,高于第二及第三大參與者的總和,整個(gè)行業(yè)集中度也相對較高,CR5為31%;到2022年北森市場份額增長至12.9%,隨后在2023上半年,市場份額進(jìn)一步上升至15.3%,連續(xù)7年保持中國HCM SaaS市場占有率第一,且市占率逐年提高。我們認(rèn)為得益于北森的產(chǎn)品優(yōu)勢和堅(jiān)定有效的一體化HR SaaS戰(zhàn)略,北森保持連年逆勢增長,競爭優(yōu)勢凸顯。

北森的競爭對手中有較多未上市企業(yè),但由于國內(nèi)SaaS賽道融資環(huán)境的復(fù)雜化,北森的競爭格局有望改善。從行業(yè)融資情況看,2015年被行業(yè)稱為SaaS元年,根據(jù)企名片的數(shù)據(jù),當(dāng)年SaaS行業(yè)融資事件數(shù)量244起,隨后到2021年國家“十四五”規(guī)劃提出開啟“數(shù)字中國”戰(zhàn)略,數(shù)字化成為中國企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的主要方向之一,這一年SaaS行業(yè)再一次迎來資本的高度關(guān)注,但2022-2023年融資數(shù)量開始下滑,2023年,整個(gè)一級(jí)投融資市場熱情冷卻,大環(huán)境下,SaaS遇冷,融資事件數(shù)達(dá)到歷史低值。我們認(rèn)為,整個(gè)SaaS市場融資環(huán)境復(fù)雜化給北森創(chuàng)造了更好的市場環(huán)境,北森的競爭格局也有望改善。

3. 他山之石,海外HCM SaaS市場趨于成熟,上市公司競爭格局打開

3.1. 全球來看HCM軟件是僅次于ERP與CRM的核心通用管理軟件

全球HCM軟件市場持續(xù)加速增長,規(guī)模有望從2022年的266.3億美元提升至2026年的375.8億美元。對比其他的管理軟件賽道,2022年全球ERP市場規(guī)模547.6億美元,CRM市場規(guī)模533.7億美元,其次HCM市場規(guī)模266.3億美元,市場空間領(lǐng)先于SRM、ITSM市場,與BI市場規(guī)模打平,從市場規(guī)模可以看出,HCM是非常重要的企業(yè)管理軟件賽道。截至2022年,全球企業(yè)使用云端HCM軟件占比約為60%,云端HCM市場已經(jīng)成為主要趨勢。

海外HCM軟件賽道的發(fā)展歷經(jīng)幾十年,經(jīng)歷了早期IBM主機(jī),到C/S架構(gòu)和云轉(zhuǎn)型三階段。1970年代,市場上IBM占有絕對壟斷地位,70年代后期,基于封閉的IBM技術(shù)體系開發(fā),市場上逐漸開始出現(xiàn)自有品牌的獨(dú)立企業(yè)公司。1980年,SAP第二代產(chǎn)品(R/2)出現(xiàn)了人力資源模塊(RP),1992年,SAP推出SAP R/3,進(jìn)入C/S的時(shí)代,同時(shí)PeopleSoft成功上市。90年代中期,PeopleSoft決定從HR軟件向綜合性ERP發(fā)展;90年代后期,企業(yè)IT系統(tǒng)從C/S架構(gòu)向互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用架構(gòu)轉(zhuǎn)型(N層架構(gòu)),PeopleSoft推出PeopleSoft8;21世紀(jì)初,PeopleSoft在HR管理領(lǐng)域系統(tǒng)遙遙領(lǐng)先同行;2004年12月,Oracle宣布以103億美元收購PeopleSoft;2005年后,SAP ERP逐漸增強(qiáng)了人才管理(TM)模塊,隨后收購SuccessFactors后,擁有了完整的人才管理方案;2010年前后傳統(tǒng)人力咨詢公司和保險(xiǎn)集團(tuán)合并后,又逐步退出低利潤的HR外包市場。

從競爭格局上看,Workday、Oracle、SAP、UKG、ADP是全球HCM應(yīng)用市場份額最高的HR軟件公司,其中Workday也是HCM SaaS市場領(lǐng)軍企業(yè)。根據(jù)Gartner的報(bào)告,可以看出Workday、Oracle、SAP、UKG和Ceridian處于leaders區(qū)間,是最優(yōu)秀的云端中大型企業(yè)HCM 云軟件提供商,隨后有ADP、Cornerstone和Infor等公司。從份額上看,全球HCM應(yīng)用市場前五大供應(yīng)商為Workday、ADP、SAP、UKG、Oracle,2022年市場總份額為47.85%,Workday占比為13.72%,ADP和SAP占比分別為9.86%、9.11%,市場集中度較高;若聚焦到云端HCM SaaS市場,市場集中度更高,前五大供應(yīng)商市場份額為63.5%,Workday占主要市場份額,占比為18%。我們認(rèn)為云端產(chǎn)品更加標(biāo)準(zhǔn)化,帶來了集中度的進(jìn)一步提升。

3.2. 海外已有多家HCM軟件上市公司,加速HCM SaaS市場發(fā)展

3.2.1. Workday:全球企業(yè)領(lǐng)先HCM SaaS供應(yīng)商

Workday成立于2005年3月,是一家涵蓋人力資源云應(yīng)用和企業(yè)財(cái)務(wù)的領(lǐng)先供應(yīng)商之一。Workday的財(cái)務(wù)管理、HR、規(guī)劃、支出管理和分析應(yīng)用以AI和機(jī)器學(xué)習(xí)為核心,幫助全球企業(yè)迎接未來的工作模式。截至2023年12月19日,Workday市值為714.3億美元。

根據(jù)Gartner的評(píng)估,Workday在2023年HCM云套件領(lǐng)域被評(píng)為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。公司提供Workday人力資本管理(HCM)套件,比如用于規(guī)劃、財(cái)務(wù)、采購和專業(yè)服務(wù)自動(dòng)化等企業(yè)資源規(guī)劃功能的其他產(chǎn)品,此外,公司也有財(cái)務(wù)解決方案、企業(yè)規(guī)劃等模塊。

Workday HCM系統(tǒng)為企業(yè)與員工打造全方位體驗(yàn)。企業(yè)運(yùn)用Workday HCM通過人力資源管理、薪酬核算、勞動(dòng)力管理、人才管理、技能云來優(yōu)化員工內(nèi)部;Workday HCM系統(tǒng)同時(shí)為每位員工提供獨(dú)一無二的體驗(yàn),并通過自助知識(shí)庫隨時(shí)隨地快速解答常見的HR問題;HCM系統(tǒng)通過勞動(dòng)力規(guī)劃、分析與報(bào)告來制定以技能為基礎(chǔ)、更明智的人才戰(zhàn)略,了解企業(yè)員工,發(fā)現(xiàn)人才缺口,規(guī)劃企業(yè)未來的員工結(jié)構(gòu)。

Workday HCM作為一個(gè)系統(tǒng),具有單一的數(shù)據(jù)源、安全模型和用戶體驗(yàn),為企業(yè)提供了基于云的系統(tǒng),能夠在持續(xù)變化的世界中不斷發(fā)展,以滿足持續(xù)變化的業(yè)務(wù)目標(biāo)。Workday Skills Cloud 作為 Workday HCM的核心,運(yùn)用機(jī)器學(xué)習(xí)自動(dòng)調(diào)整人才與機(jī)會(huì),大規(guī)模地提升各種企業(yè)組織的勞動(dòng)力靈活性。

Workday廣受客戶贊譽(yù),客戶群規(guī)模龐大,資本雄厚。全球各行各業(yè)的10000多家企業(yè)均在使用Workday,其中有超過50%的公司來自企業(yè)世界財(cái)富500強(qiáng)。公司目標(biāo)是保持95%以上的客戶滿意度,自2022年起,Workday客戶滿意度已經(jīng)有十余年維持在95%以上,客戶社區(qū)已經(jīng)有超過6500萬的合約用戶。Workday HCM產(chǎn)品面向大中型企業(yè)銷售(如Accenture、Bank of America、Hitachi、Rolls-Royce等);HCM產(chǎn)品在全球有超過4650家客戶,約71%的客戶擁有超過1000名員工,約9%的企業(yè)超過25000名員工。

Workday近十年總營收及訂閱服務(wù)營收持續(xù)高速增長,CAGR達(dá)33.3%。FY2023收入為62.16億美元,較FY2014增長1225%;其中訂閱服務(wù)為營收主要構(gòu)成部分,FY14-FY2023訂閱服務(wù)收入由3.54億美元增長至55.67美元,營收占比由75.5%增長至89.6%;FY24Q3訂閱收入為16.9億美元,同比增長18.1%,年訂閱收入積壓為60.5億美元,同比增長21.9%,主要系公司業(yè)務(wù)的持久性以及市場對云端財(cái)務(wù)和HCM服務(wù)的持續(xù)的采用;根據(jù)Workday FY24Q3報(bào)告,企業(yè)軟件行業(yè)預(yù)計(jì)打開1420億美元的市場,其中HCM市場規(guī)模約為580億美元,公司擁有超過5000名的Core HCM客戶。

3.2.2. SAP:收購SuccessFactors占領(lǐng)云端HCM市場

SAP成立于1972年,是一家世界領(lǐng)先的業(yè)務(wù)流程管理軟件生產(chǎn)商,也是世界最大的企業(yè)應(yīng)用軟件供應(yīng)商之一,截至2023年12月19日公司市值為1811.6億美元。2011年12月,SAP以34億美元收購Success Factors。SAP SuccessFactors 是HCM云市場的先驅(qū),在績效管理、人才管理和學(xué)習(xí)領(lǐng)域均處于領(lǐng)先地位,目前SAP SuccessFactors HCM擁有近7500萬用戶,是全球應(yīng)用最廣泛的HCM云平臺(tái)。SAP SuccessFactors HXM是SAP SuccessFactors HCM的升級(jí)版,將核心人力資源與薪資核算、人才管理、銷售績效管理、人員分析和勞動(dòng)力規(guī)劃聯(lián)系在一起,幫助推動(dòng)企業(yè)向前發(fā)展。

2023年公司SAP SuccessFactors HCM 解決方案擁有超過9900名客戶群體,超過6000名使用SAP SuccessFactors 員工中心軟件,超過2.67億企業(yè)用戶使用SuccessFactors,其中有155家企業(yè)每家超過10萬名用戶在使用SuccessFactors。

3.2.3. Oracle:Fusion Cloud HCM打造全方面HR云技術(shù)解決方案

Oracle成立于1977年,是企業(yè)IT市場上最大的供應(yīng)商之一,是唯獨(dú)一家擁有全套集成云管理軟件和云基礎(chǔ)架構(gòu)平臺(tái)的技術(shù)提供商。公司擁有150余起收購,投入超過1100億美元,2005年公司收購HR和ERP行業(yè)領(lǐng)頭公司PeopleSoft,從2012財(cái)年至今研發(fā)投入超過720億美元。截至2023年12月19日,Oracle市值為2920.7億美元。

軟件及云收入及占比持續(xù)增長,FY2023軟件及云收入增長顯著。FY2014-FY2023軟件及云收入由291.99億美元增長至410.86億美元,營業(yè)總收入近十年CAGR為3%;FY2023 Oracle總收入為500億美元,創(chuàng)收入新高,主要系云基礎(chǔ)及云應(yīng)用業(yè)務(wù)加速增長,合計(jì)增長率達(dá)50%。軟件及云收入占比持續(xù)增長,2024H1營收占比為83.38%;2024Q2云應(yīng)用(SaaS)收入為32億美元,同比增長15%;其中Fusion云ERP(SaaS)收入為8億美元,同比增長21%。

聚焦到HCM部分,2023年公司擁有43萬家客戶遍布175個(gè)國家,其中云端HCM客戶超過3850家。大部分客戶來自于大中型企業(yè),大部分客戶企業(yè)擁有超過1000名員工。目前Oracle擁有Oracle Fusion Cloud HCM這一全面的云技術(shù)解決方案,可以將所有人力資源流程和每個(gè)員工聯(lián)系在一起。通過單一用戶體驗(yàn)和數(shù)據(jù)模型以及無縫的流程嵌入有AI的基礎(chǔ)設(shè)施,Oracle Cloud HCM可以為企業(yè)員工重新定義優(yōu)秀標(biāo)準(zhǔn)。

Oracle Fusion HCM Analytics是針對Oracle Cloud HCM預(yù)購建的云原生解決方案,可幫助人力資源專業(yè)人員獲得現(xiàn)成的勞動(dòng)力洞察,以改善員工流失和保留率、人才招聘和管理、薪酬、員工多元化等方面的決策。

3.2.4. Ceridian-Dayforce:打造全球性多行業(yè)HCM一體化解決方案

Ceridian成立于1992年,是一家全球HCM軟件公司。2023年10月3日,Ceridian 計(jì)劃將公司品牌轉(zhuǎn)變?yōu)镈ayforce,預(yù)計(jì)將于2024年1月生效。Dayforce是公司的旗艦云端HCM平臺(tái),提供HR、薪資薪酬、員工福利、勞動(dòng)力管理和人才管理能力的一體化解決方案。Dayforce 幫助企業(yè)管理整個(gè)員工生命周期,從招聘、入職,到支付薪酬和發(fā)展職業(yè)生涯。截至2023年12月19日,公司市值約為140.7億美元。

Ceridian為各種規(guī)模的企業(yè)提供解決方案,從小型企業(yè)到全球性組織,其關(guān)聯(lián)到的行業(yè)如零售、酒店、制造、醫(yī)療、金融服務(wù)、公共部門、專業(yè)及商業(yè)服務(wù)、體育娛樂等,受到全球超過310萬用戶的信賴。

Ceridian Dayforce平臺(tái)經(jīng)常性收入近兩年增長顯著,營收占比趨于穩(wěn)定。Dayforce平臺(tái)2021年、2022年經(jīng)常性收入分別為8.51億美元、10.48億美元,同比增長分別為23.3%、23.1%,兩年?duì)I收占比合計(jì)均約為84%左右;2023年Q3公司總收入為3.78億美元,同比增長19.6%;Dayforce平臺(tái)經(jīng)常性收入為2.8億美元,同比增長34.6%,主要系Dayforce平臺(tái)客戶群體的加速增長。

海外HCM公司有多家上市公司以云化、一體化的人力資源軟件來為客戶開展人力資源服務(wù)。總結(jié)上述HCM產(chǎn)品或公司,在全球來看,我們認(rèn)為一體化已經(jīng)被驗(yàn)證為HCM SaaS市場的明確發(fā)展趨勢。其次,海外HCM SaaS市場的容量較大,有多家上市公司(Ceridian、ADP、Paylocity)通過云端HCM解決方案獲得超過10億美金的收入。此外, 從整體估值水平來看, 海外HCM SaaS公司到2024年的P/CF倍數(shù)預(yù)計(jì)在25-30倍范圍內(nèi)(Workday、SAP、Ceridian、ADP),PS倍數(shù)為在6-10倍范圍內(nèi)(Workday、Oracle、SAP、Ceridian、Paycom、Paylocity),其中ADP PS偏低,主要系公司有大量的薪稅服務(wù)業(yè)務(wù)。

4. 盈利預(yù)測與投資建議

4.1. 核心收入假設(shè)

云端HCM解決方案:云端HCM解決方案是SaaS軟件的訂閱費(fèi),我們預(yù)計(jì)從24財(cái)年-26財(cái)年的收入分別為6.38/7.96/10.17億元,我們認(rèn)為該項(xiàng)業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)和加速因素主要是年經(jīng)常性收入ARR的增長,而年經(jīng)常性收入ARR的增長與客單價(jià)、客戶數(shù)量息息相關(guān)。從過往的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看,公司的客戶數(shù)量一直在保持穩(wěn)步增長,2023年客戶數(shù)的增速有所下滑,但2024財(cái)年上半年有所恢復(fù),因此我們預(yù)測客戶數(shù)增速有望逐步恢復(fù),同時(shí)客單價(jià)有望在2024年迎來恢復(fù),最終帶動(dòng)年經(jīng)常性收入的增長,從而帶動(dòng)云端HCM解決方案收入從24財(cái)年開始逐步提速。

專業(yè)服務(wù):專業(yè)服務(wù)收入包含啟動(dòng)新解決方案的實(shí)施服務(wù)和為定制化客戶體驗(yàn)而設(shè)置的增值服務(wù),我們預(yù)計(jì)2024財(cái)年-2026財(cái)年收入分別為2.49/2.82/3.24億,我們認(rèn)為專業(yè)服務(wù)的收入主要由實(shí)施服務(wù)決定,而實(shí)施服務(wù)又取決于客戶數(shù)的增長,因此伴隨著客戶數(shù)量增速的提速,專業(yè)服務(wù)收入增速有望有所恢復(fù)。

綜合計(jì)算,我們預(yù)測2024財(cái)年-2026財(cái)年公司總收入分別為8.87/10.78/13.40億元。

4.2. 可比公司與估值

北森公司是標(biāo)準(zhǔn)的SaaS公司,因此我們參考海內(nèi)外的SaaS公司,并采用PS的方法進(jìn)行估值。由于北森是國內(nèi)第一家HR SaaS公司,沒有完全對標(biāo)的企業(yè),在此我們選擇選擇金蝶國際、用友網(wǎng)絡(luò)、workday、salesforce、Ceridian、Paycom和Paylocity這幾家公司,作為可比公司。Workday、Ceridian、Paycom和Paylocity是美股的HCM軟件公司,Salesforce是SaaS公司的龍頭企業(yè),用友和金蝶是國內(nèi)備受關(guān)注的管理軟件SaaS公司?？杀裙镜?024自然年P(guān)S的平均值為6.36,北森是HCM SaaS的龍頭企業(yè),但考慮到港股的流動(dòng)性折價(jià),且公司的收入中訂閱費(fèi)占比較高,我們給予到2024年5X的PS,根據(jù)北森2025財(cái)年(2024年4月1日-2025年3月31日)的收入預(yù)期,給予目標(biāo)市值59.30億港幣,對應(yīng)股價(jià)8.27港幣。