新一輪存款利率下調(diào)周期已經(jīng)開啟，有3大影響不容忽視：（1）商業(yè)銀行凈息差打開后，銀行自營持倉久期趨于下行；（2）資金加快流入銀行理財產(chǎn)品，利好理財增配信用債；（3）為新一輪MLF、LPR降息打開空間。

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6月份MLF+LPR是否降息是關(guān)鍵變量，存在3種可能性：

（1）MLF、LPR均不降息。對長端利率略有利空，短端利率、信用債更加安全。

（2）MLF不降息、LPR降息。銀行凈息差繼續(xù)受到壓縮，同時長端利率進一步向下空間也不大。

（3）MLF、LPR均降息。此舉將打開長端利率進一步下行的空間，主力行情可能在降息落地后1、2天內(nèi)快速演繹，伴有部分止盈盤出現(xiàn)。不過，隨著后續(xù)投資者對于“連續(xù)降息”的預(yù)期升溫，10Y利率有可能突破前低。

正文

新一輪存款利率下調(diào)周期已經(jīng)開啟。據(jù)媒體報道，6月8日五大國有銀行下調(diào)部分存款利率，以工行為例，活期、2年、3年、5年定期存款利率，分別下調(diào)5BP、10BP、15BP、15BP。同時，部分股份行表示將在6月12日跟進下調(diào)存款利率。在2023年4月份存款自律機制引入“扣分機制”的背景下，我們預(yù)計大行領(lǐng)降后，后續(xù)其他中小銀行存款利率也會跟降。

在2023年5月8日報告《存款利率下調(diào)，影響有多大？》中，我們已經(jīng)對本輪存款利率調(diào)降有過先行預(yù)期，并詳細闡述過存款利率調(diào)降必要性，在此不再贅述?？偠灾?，存款利率調(diào)降是緩解商業(yè)銀行凈息差壓力，并且促進資金流入實體的重要手段。

目前大范圍的存款利率調(diào)降已經(jīng)發(fā)生，更重要的是它將對債市產(chǎn)生什么影響，我們認為，有3大影響不容忽視：

（1）商業(yè)銀行凈息差打開后，銀行自營持倉久期趨于下行；

（2）資金加快流入銀行理財產(chǎn)品，利好理財增配信用債；

（3）可能為新一輪MLF、LPR降息打開空間。

1、影響一：銀行自營持倉久期下行

從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)上來看，當(dāng)MLF、LPR同步下調(diào)時，商業(yè)銀行資產(chǎn)、負債端成本下調(diào)幅度并不匹配。根據(jù)2023年4月“其他存款性公司資產(chǎn)負債表”數(shù)據(jù)，貸款占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比重為57.5%，而與MLF、逆回購利率掛鉤的“債券發(fā)行”等項目（見圖1深藍色條目）占總負債的比重僅為23.9%。

可以觀察到，2020年以來數(shù)輪MLF、LPR的同步調(diào)降，導(dǎo)致了商業(yè)銀行凈息差壓縮（圖2）。截至2023年1季度，商業(yè)銀行凈息差已壓縮至174BP的歷史低點，低于180BP的監(jiān)管“警戒線”。所以緩解商業(yè)銀行凈息差壓力，還需要伴以存款利率調(diào)降。

對銀行負責(zé)投資債券的自營/金融市場部門而言，當(dāng)全行凈息差壓縮時，自營部門的盈利任務(wù)就會相應(yīng)加重。由于在風(fēng)險資本約束下，銀行自營部門難以在信用債領(lǐng)域下沉，只能在利率債投資上“拉久期”，以獲取更高票息收益。因此數(shù)據(jù)上我們可以觀察到，商業(yè)銀行凈息差與持倉久期的關(guān)系是相反的（圖3）。

就本輪而言，隨著存款調(diào)降重新打開商業(yè)銀行凈息差空間，銀行自營部門盈利壓力下降，我們認為銀行自營部門持倉久期可能重新回落。而對于債市而言，這對于利率債中短期品種形成更明顯利好。從歷史上數(shù)輪存款利率改革、調(diào)降后的債市行情來看，存款利率調(diào)降落地后1個月內(nèi)，利率債期限利差趨于上行（圖4）。

就本輪而言，4、5月份中小行存款利率調(diào)降、通知/協(xié)定存款利率調(diào)降，已經(jīng)在催生債市做多中短端的情緒。目前期限利差尚未升至歷史高位，做多看似仍有空間。不過我們需關(guān)注另一重要變量——MLF、LPR降息的情況，若MLF降息落地，將會對期限利差趨勢產(chǎn)生重要影響（本文“影響三”中進一步討論）

2、影響二：理財配置需求加大

存款利率下調(diào)、存款吸引力下降后，短期內(nèi)在實體經(jīng)濟資金需求變化不大的情況下，更多的資金將流入銀行理財產(chǎn)品進行再配置。

由于缺少數(shù)據(jù)披露，銀行理財負債端的實時變化較難跟蹤。不過從理財資產(chǎn)端配債行為的數(shù)據(jù)上來看，2021年6月、2022年4月存款利率調(diào)降一個月后，均觀察到銀行理財大幅增配信用債的情況（圖5、圖6）。

同時觀察2020年6月壓降結(jié)構(gòu)性存款、2021年6月存款利率定價改革、2022年4月存款自律機制改革后信用利差變動情況，也會發(fā)現(xiàn)存款利率改革調(diào)降1個月后，信用利差趨于壓縮。

就本輪而言，盡管5月以來債市基準(zhǔn)利率走出一波下行行情，但是受風(fēng)險事件擾動，中低評級城投債并未跟隨主力行情，信用利差同步走擴。截至6月9日，3年AA城投債信用利差已攀升至2019年以來歷史分位數(shù)的77%，具備一定性價比。

我們認為，本輪存款利率下調(diào)后，若無重大風(fēng)險事件擾動或“贖回潮”事件，7月份開始銀行理財配置需求上升，將利好中低評級城投債信用利差重新壓縮，投資者可予以關(guān)注。

3、影響三：MLF、LPR降息空間重新打開

近期多項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)展現(xiàn)再下行壓力，例如4、5月份制造業(yè)PMI連續(xù)2個月回落至50以下，5月核心CPI增速重新向下，5月出口同比下降7.5%。疊加上地產(chǎn)銷售仍然疲軟，為穩(wěn)定增長，貸款利率降息仍有必要。

不過在本輪存款利率調(diào)降前，MLF+LPR降息面臨兩個掣肘：

一是商業(yè)銀行凈息差已低于“警戒線”，貸款利率降息會進一步擠壓凈息差，影響銀行正常經(jīng)營；

二是在美聯(lián)儲尚有加息預(yù)期的前提下，人民幣仍有貶值壓力。出于“內(nèi)外平衡”的考慮，近期是否是降息的合適時間點，仍值得商榷。

隨著存款利率調(diào)降的落地，MLF+LPR降息約束已經(jīng)減輕，部分債市投資者開始對6月份降息有所博弈。我們認為，需要關(guān)注6月份降息的3種可能性及其后續(xù)影響：

（1）MLF、LPR均不降息。

從歷史上看，央行降息周期與中長期信貸周期相反。2011年以來，尚未出現(xiàn)過中長期信貸增速仍向上，新一輪降息周期就開啟的情況。同時當(dāng)中長期信貸需求向下拐點出現(xiàn)時，央行通常還需要一段時間的政策觀察期（圖10）。4月份，中長期信貸增速仍向上，短期內(nèi)央行是否會立刻進行降息，仍有不確定性。

若6月份未實現(xiàn)降息，此情況將打壓債市投資者降息預(yù)期，對長端利率略有利空。同時前文所述的“影響一”、“影響二”繼續(xù)發(fā)酵，短端利率、信用債更加安全。

（2）MLF不降息、LPR降息。

MLF是債市基準(zhǔn)利率的“錨”，央行也可能出于緩解人民幣貶值壓力的考慮，不調(diào)降MLF、僅壓縮LPR，支持信貸復(fù)蘇。效果則是商業(yè)銀行凈息差依然處于受擠壓狀態(tài)，上文中分析的“影響一”可能不會發(fā)生。

同時對于長端利率而言，MLF不調(diào)降構(gòu)筑了債市利率下限，LPR降息則升溫了寬信用預(yù)期，長端利率進一步向下空間也不大。

（3）MLF、LPR均降息。

MLF降息，將打開長端利率進一步下行的空間，在此背景下拉長久期或是獲取博弈收益的重要手段。假設(shè)MLF降息10BP，主力行情可能在降息落地后1至2天內(nèi)快速演繹，10Y國債利率下行至2.65%的MLF利率新中樞。

主力行情快速演繹后，市場上可能有部分止盈盤出現(xiàn)，帶來債市的短暫震蕩。不過，隨著后續(xù)投資者對于新一輪降息周期開啟，“連續(xù)降息”的預(yù)期升溫，10Y利率有可能突破2022年8月2.58%的前低。同時在主力行情演繹完后，也可關(guān)注中低評級信用債、超長債等“補漲”品種的投資機會。