自疫情以來(lái)，貨幣當(dāng)局支持的財(cái)政赤字貨幣化成為了一種主流。而伴隨著的疫情壓力的消褪與高通脹問(wèn)題的浮現(xiàn)，各大主要經(jīng)濟(jì)體又出現(xiàn)了對(duì)這類政策進(jìn)行“清算”的呼聲。

(資料圖)

在國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在爭(zhēng)論債務(wù)鴉片論；在日本，全球投資者因日央行的換屆而開(kāi)始擔(dān)心收益率曲線控制的退出將沖擊日本債市；在美國(guó)，債務(wù)上限成為了焦點(diǎn)；在歐元區(qū)，有國(guó)家的債務(wù)與預(yù)算已經(jīng)偏離馬斯特里赫特條約所限制的水平。

研究者對(duì)政府債務(wù)問(wèn)題的“認(rèn)識(shí)”通常總是局限于一些狹義的比值指標(biāo)，比如赤字/GDP比率，債務(wù)/GDP比率就是比較流行的衡量政府債務(wù)情況的指標(biāo)。一國(guó)政府指標(biāo)的惡化通常伴隨著該國(guó)行政部門(mén)倒向“財(cái)政重整”，遺憾的是，財(cái)政重整很難一帆風(fēng)順。

市面上總是充斥著許多無(wú)意義的有關(guān)政府債務(wù)的“渲染”，今天這篇文章我就想從美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題談起，簡(jiǎn)單描繪出一位貨幣研究者看待政府債務(wù)的框架。

美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)

要理解一國(guó)的債務(wù)情況，首先我們需要明確一點(diǎn)。主權(quán)政府想要搞到錢，只可能通過(guò)兩種方式。

第一是通過(guò)稅收，貨幣資源經(jīng)由稅收通過(guò)本國(guó)居民和商業(yè)實(shí)體轉(zhuǎn)移至財(cái)政部。

第二是通過(guò)債券發(fā)行，即通過(guò)支付利息來(lái)借入貨幣。

政府搞錢的目的是為了用于政府支出，而支出大于收入就會(huì)出現(xiàn)赤字，反之則會(huì)出現(xiàn)盈余。出現(xiàn)了財(cái)政赤字，政府就需要通過(guò)債券融資來(lái)彌補(bǔ)資金缺口。

我們先來(lái)看美國(guó)的財(cái)政支出、財(cái)政收入以及當(dāng)前的一些關(guān)鍵債務(wù)指標(biāo)。

關(guān)鍵信息：二十一世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)處于持續(xù)的赤字狀態(tài)（入不敷出），近六年赤字狀況進(jìn)一步惡化。 經(jīng)年累月的赤字使得美國(guó)的債務(wù)/GDP比率持續(xù)惡化

我們轉(zhuǎn)向收支結(jié)構(gòu)分析，尋找美國(guó)持續(xù)赤字的根源。

耶倫的努力

去年，美國(guó)的財(cái)政赤字規(guī)模相較于2020年、2021年削減了一半，財(cái)政部長(zhǎng)耶倫從收支兩端入手做了很多努力：

在收入端，比較有代表性的政策，是耶倫在戰(zhàn)略層面試圖通過(guò)設(shè)定全球最低稅來(lái)逆轉(zhuǎn)企業(yè)避稅帶來(lái)的稅基損失，戰(zhàn)術(shù)層面則有通過(guò)增強(qiáng)稅收征繳力度來(lái)打擊各類逃避稅活動(dòng)。2022財(cái)年政府收入上升了21%（歷史第二高增速），其中個(gè)人所得稅相比上年增長(zhǎng)28.8%。全年財(cái)政收入從4萬(wàn)億美元的水平上升到了接近5萬(wàn)億美元。

在支出側(cè)，疫情相關(guān)的開(kāi)支正逐步消褪，可退抵稅額、失業(yè)補(bǔ)助、小企業(yè)補(bǔ)助以及疫情紓解相關(guān)的開(kāi)支大幅下降，從1.7萬(wàn)億美元/年下降至4000億美元/年。

可即便收入與支出端皆迎來(lái)實(shí)質(zhì)改善，全年1.3萬(wàn)億美元的赤字規(guī)模依然高于疫情前的不足1萬(wàn)億美元。

無(wú)解的債務(wù)

在財(cái)政部的支出中，負(fù)擔(dān)最大的部分是社保/醫(yī)保這類“法定支出”。

請(qǐng)注意，美國(guó)財(cái)政部是其行政部門(mén)的財(cái)務(wù)代理，行政部門(mén)一旦通過(guò)了一些長(zhǎng)期限的支出，那么財(cái)政部就必須支付款項(xiàng)，這是“法定義務(wù)”。

財(cái)政情況與債務(wù)狀況惡化的一個(gè)根本原因是——行政部門(mén)自然傾向于向其國(guó)民提供各種各樣的福利與貨幣利益，比如社保和醫(yī)保這類“公共利益”。而行政部門(mén)又很難大幅開(kāi)征稅收，因?yàn)槠髽I(yè)和居民的身份都是可以遷移的，且大幅增稅的提案總是不受選民的歡迎。

這也是為什么美國(guó)的“債務(wù)上限”從來(lái)就不具備約束力的原因，因?yàn)閭鶆?wù)只是一個(gè)“表”，無(wú)止境的債務(wù)發(fā)行背后實(shí)質(zhì)是無(wú)止盡的“支出法案”這一“里”，限制不住財(cái)政支出的里子，債務(wù)上限只能被不停地上調(diào)來(lái)滿足行政部門(mén)的支出欲望。

新的范式？

近一年來(lái)，由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策緊縮非常凌厲，市場(chǎng)中出現(xiàn)了一些聲音，認(rèn)為貨幣流動(dòng)性的盛宴就此終結(jié)了，高通脹時(shí)代來(lái)臨會(huì)迫使央行長(zhǎng)期保持緊縮。

但筆者認(rèn)為，除非美國(guó)政府的財(cái)政支出/融資模式被改變，央行政策事實(shí)上很難獨(dú)立轉(zhuǎn)向，因?yàn)樨?cái)政的資金需求總是會(huì)逼迫央行提供寬裕的流動(dòng)性。

換言之，美國(guó)赤字狀況的改善決定了貨幣政策可以在多長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)保持緊縮，如果美國(guó)政府轉(zhuǎn)向盈余，那么赤字融資的流動(dòng)性需求自然會(huì)下降。反之，則必然會(huì)重新走回2019年時(shí)的老路，即財(cái)政的資金需求迫使聯(lián)儲(chǔ)終結(jié)緊縮，開(kāi)啟“準(zhǔn)備金管理目標(biāo)的資產(chǎn)購(gòu)買”（實(shí)質(zhì)就是QE）。

新財(cái)年的前四個(gè)月，美國(guó)政府又積累了近5000億的赤字，國(guó)防與債務(wù)利息的開(kāi)支又在增長(zhǎng)，這意味著除非美國(guó)政府可以大幅提高稅收的同時(shí)下手削減本國(guó)的福利開(kāi)支，不然我們就不能過(guò)早地預(yù)測(cè)貨幣-財(cái)政模式的“范式轉(zhuǎn)換”。

與此同時(shí)，財(cái)政赤字的支持與貨幣寬松的支持同時(shí)消褪，意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的流動(dòng)性引擎只能倚仗銀行體系的信貸流動(dòng)性。而一旦信貸寬松開(kāi)始消退，那么行政當(dāng)局很有可能將面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的麻煩。

選擇出清就意味著承擔(dān)政權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

小結(jié)

當(dāng)我們?cè)谡務(wù)搨鶆?wù)與負(fù)債的時(shí)候，要謹(jǐn)記Liability還有“義務(wù)”與“責(zé)任”的含義，支持政府債務(wù)的削減，實(shí)際上就必須卸下政府的一些“義務(wù)”和“責(zé)任”。如果你在支持減稅和提供高額政府福利的同時(shí)還試圖敦促政府削減債務(wù)甚至追求盈余，那顯然是矛盾的。但反過(guò)來(lái)，政府同樣不希望卸下自己的“責(zé)任”和“義務(wù)”來(lái)追求整體性的債務(wù)去杠桿，因?yàn)檎畟鶆?wù)的“清償”以及貨幣的“收縮”實(shí)質(zhì)也就對(duì)應(yīng)著政府權(quán)力的收縮。

你都不是債務(wù)人了，那何來(lái)的債權(quán)人？