(張芷菡)2022年以來，美國債券市場波動加劇。此前，10年美債利率單日波動超10基點不常見，而2022年，已有超30個交易日中出現(xiàn)了10基點以上波幅。同時，由買賣價差波動率度量的美債市場“深度”顯著下降。美債是股市等眾多資產(chǎn)的定價錨，其高波動隱含哪些風(fēng)險？將如何影響美國及中國資產(chǎn)？

利率路徑預(yù)期不斷切換導(dǎo)致美債波動率升高

(資料圖)

盡管美債向來以安全性和可靠性著稱，但2022年以來，美債市場的波動率顯著升高，市場穩(wěn)定性明顯變?nèi)酢?/p>

東方金誠統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，10年期美債收益率由2022年年初的1.52%波動沖高至10月4.25%的高點，隨后又快速回落至12月初3.42%左右的低點，其中單日波幅超過10基點的交易日超過了30個，而歷史上看，這一頻率并不常見。同時，2022年以來，以ICE BofA MOVE指數(shù)衡量的美債波動率持續(xù)走高，長期處于120以上的近10年高位。

對于美債高波動，東方金誠研究發(fā)展部分析師白雪、李曉峰分析稱，這主要反映2022年在美聯(lián)儲貨幣政策幾番調(diào)整的背景下，市場對于利率預(yù)期路徑的不確定性大幅增加。

“一方面，年初以來在地緣政治沖突的催化下，美國高通脹壓力持續(xù)加大、難見緩解，勞動力市場持續(xù)偏緊，美聯(lián)儲政策激進緊縮壓力不斷加碼；另一方面，下半年部分經(jīng)濟指標明顯放緩、引發(fā)經(jīng)濟衰退預(yù)期不斷強化，11月以來主要通脹指標呈現(xiàn)出邊際緩解跡象、美聯(lián)儲釋放加息減碼信息后，市場又開始定價降息預(yù)期?！卑籽┍硎荆缆?lián)儲利率路徑的預(yù)期不斷切換，加之市場與政策博弈期間，市場情緒更加敏感，導(dǎo)致2022年美債收益率波動顯著加劇。

11月以來，美債收益率又出現(xiàn)較明顯的回落。對此，光大銀行金融市場部分析師周茂華表示，除美聯(lián)儲加息接近尾聲、市場對美國2023年衰退的擔(dān)憂外，近期日本央行調(diào)整收益率曲線控制計劃(YCC)，引發(fā)市場對日本債市陷入混亂的擔(dān)憂，這種恐慌情緒也外溢至全球債券市場，導(dǎo)致美歐債市利率有所走高。

美債市場“深度”下降預(yù)示美國經(jīng)濟衰退或難避免

另一值得注意的是，2022年以來，各期限美債的買賣價差明顯走闊。國金證券研報指出，過往維持在0.1基點左右的美債買賣價差已攀升至0.7基點；而由買賣價差波動率度量的美債市場“深度”顯著下降，已趨近金融危機時期。

“美債各期限買賣價差走闊較大程度反映美債市場流動性偏緊，主要是美聯(lián)儲激進加息、縮表，持續(xù)抽走市場流動性。同時，市場擔(dān)憂美聯(lián)儲縮表與未來美債新發(fā)可能導(dǎo)致美債市場供給增加，市場交易活躍度有所下降，美債市場流動性出現(xiàn)惡化?！敝苊A表示。

“美債波動、買賣價差走闊，流動性下降，可能影響債券市場合理定價。”周茂華進一步指出，由于美債是股市等眾多資產(chǎn)的定價錨，美債波動或?qū)⒂绊懜黝愘Y產(chǎn)估值，影響美國政府、消費者和企業(yè)的借貸成本定價，抑制實體經(jīng)濟復(fù)蘇。

盡管當(dāng)前美債市場的買賣價差擴大，但仍低于2020年初疫情暴發(fā)時美債價差的極端水平。白雪表示，短期內(nèi)美債流動性風(fēng)險仍存，但從貨幣市場角度來看，目前逆回購工具的使用規(guī)模較大，表明貨幣市場短期流動性仍然較為充足，流動性并非處于“異常缺乏”的狀態(tài)?？紤]到本輪國債收益率后續(xù)可能繼續(xù)隨著政策利率而上行，交易商的資產(chǎn)負債表壓力增大，或再次出現(xiàn)騰挪空間不足的情況。隨著縮表的推進、積累效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，未償中長期美債的占比不斷抬升，長期美債面臨的流動性風(fēng)險也正在上升。

此外，美債期限利差倒掛加深反映出了美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險在不斷攀升?！敖?0年期與2年期利差反映出美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險已超過60%。與以往美國經(jīng)濟衰退前的衰退概率比較，該水平預(yù)示了此輪美國經(jīng)濟較難避免衰退?！敝行抛C券首席經(jīng)濟學(xué)家明明解釋稱。

對中國資產(chǎn)有何影響？

美債利率與美聯(lián)儲政策意義相關(guān)，可能通過跨境資本流動、外匯市場波動、市場情緒等途徑影響中國等非美經(jīng)濟體資產(chǎn)。

“2022年以來，反映全球金融機構(gòu)融資緊張程度的FRA(遠期利率協(xié)議)—OIS(隔夜指數(shù)互換利率)利差大幅攀升，表明美元融資成本上升，且主要發(fā)達國家的10年期國債收益率也跟隨美債收益率有較大攀升、波動率加大，預(yù)計這一趨勢有望伴隨美聯(lián)儲繼續(xù)加息而深化。盡管11月以來FRA-OIS有較大幅回落，但仍需要注意非美國家債券市場的流動性壓力上升問題，以及由此引發(fā)的連鎖反應(yīng)，類似于英國養(yǎng)老金爆倉、瑞信破產(chǎn)等超預(yù)期風(fēng)險事件?！卑籽┲赋?。

不過，專家普遍認為，本輪美債波動總體而言對中國市場影響有限。

股市方面，明明表示，美債利率上升或通過情緒層面、流動性層面對A股構(gòu)成一定負面影響。不過，他也指出，預(yù)計在美聯(lián)儲鷹派見頂、停止加息時點臨近的背景下，長期美債利率或已見頂，中短端美債利率雖然會跟隨政策利率繼續(xù)上升，但其上行空間有限，因而對A股的負面影響也將較為有限。

“對于中國債券市場而言，美債利率上行導(dǎo)致的中美利差倒掛會加大資金流出風(fēng)險，進而對央行貨幣寬松存在一定約束。但外資在國內(nèi)債市占比較低，并且未來美債利率上行動力趨弱將推動外資流出中國債市的壓力進一步放緩，因而美債利率變動對于中國國內(nèi)利率的影響或?qū)⑦M一步減弱，中國國內(nèi)利率走勢主要還是由寬貨幣與寬信用的預(yù)期主導(dǎo)?！泵髅鞣Q。

周茂華也認為，美債波動對中國股債市影響有限?！爱?dāng)前中美處于不同經(jīng)濟、政策周期，國內(nèi)物價溫和可控，基本面穩(wěn)固，人民幣能夠較好發(fā)揮國際收支自動穩(wěn)定器功能等。而且考慮到外資投資國內(nèi)股債市占比仍相對低，且美聯(lián)儲激進加息以來，資本整體趨勢流入，中國國內(nèi)股市、債市主要受內(nèi)部因素影響?！?/p>

周茂華表示，整體看，中國經(jīng)濟處于復(fù)蘇階段，通脹溫和可控，財政、貨幣等政策有力有效，對股市、債市環(huán)境友好；同時，中國持續(xù)深化改革開放，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，經(jīng)濟長期向好，人民幣資產(chǎn)仍將吸引全球資金趨勢流入。(中新經(jīng)緯APP)

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