題：資本市場全面實(shí)行注冊制適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需求

作者 楊德龍 前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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2023年2月1日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動?！妒状喂_發(fā)行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》等規(guī)則已向社會公開征求意見。這標(biāo)志著繼科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所先后實(shí)施注冊制試點(diǎn)后，主板也開始實(shí)施注冊制。

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，是為了落實(shí)新證券法的要求，也是為了推動資本市場改革深化，適應(yīng)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需求，加大資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，也標(biāo)志著中國新股發(fā)行制度逐步走向成熟。

注冊制是海外成熟市場普遍采取的一種新股發(fā)行方式，擬上市公司通過在交易所申請注冊，如果其上報(bào)材料符合要求，沒有虛假披露，交易所可以審核通過，從而注冊上市。這是成熟市場普遍采取的做法。

審核制相比，注冊制下，受理材料的交易所相關(guān)人員不對公司本身投資價(jià)值進(jìn)行判斷，而是看公司上報(bào)的材料是不是完備，信息披露是不是健全，讓市場來判斷這個(gè)公司發(fā)行價(jià)應(yīng)該定為多少，詢價(jià)之后才判斷公司定價(jià)，而不是人為地窗口指導(dǎo)。這樣的新股發(fā)行更加市場化，更能反映市場買賣雙方意愿，有利于推動科創(chuàng)企業(yè)等新經(jīng)濟(jì)實(shí)體在A股市場上市。

長期以來，新股發(fā)行要有證監(jiān)會發(fā)審委審核批準(zhǔn)，公司符合上市條件才能夠上市，審核制之下對于上市公司就有很多要求，比如持續(xù)三年盈利的要求，發(fā)審委相關(guān)人員要判斷這個(gè)公司有沒有投資價(jià)值，適不適合上市，這適應(yīng)了A股市場初創(chuàng)期的特點(diǎn)。

如今，A股市場已經(jīng)過了“而立之年”，逐步走向成熟。A股市場已是世界第二大資本市場，隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，上市公司的經(jīng)營方式也發(fā)生了很多變化，比如很多初創(chuàng)企業(yè)、科技企業(yè)，特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期都是采取“燒錢”來圈用戶的方式，很難滿足持續(xù)盈利的要求。所以在審核制之下，一些互聯(lián)網(wǎng)、電商、科技公司并不符合上市條件，從而與A股失之交臂，這些企業(yè)很多只能到美股或港股上市，A股就錯過了一些經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型好的企業(yè)。

為了更好地適應(yīng)當(dāng)前企業(yè)發(fā)展的需求以及經(jīng)濟(jì)的變化，采取注冊制的形式，將企業(yè)持續(xù)盈利的要求改成了持續(xù)經(jīng)營的要求，企業(yè)能持續(xù)經(jīng)營并且有比較好的發(fā)展空間，就可以注冊上市。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在推行注冊制的同時(shí)一定要完善退市制度，有進(jìn)有退才能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰。比如，美國市場實(shí)施注冊制，退市公司數(shù)量更多，這樣就保證市場始終有新鮮“血液”進(jìn)來，優(yōu)勝劣汰，差的公司及時(shí)被淘汰出市場。這也使得股市始終和經(jīng)濟(jì)保持一致。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在變化、在轉(zhuǎn)型，新的符合轉(zhuǎn)型要求的一些企業(yè)就可以通過IPO上市，原來被淘汰的一些行業(yè)、已經(jīng)不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新形勢的企業(yè)就要退市，股市始終是反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化的“晴雨表”。過去十年，美國科技企業(yè)帶動了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，科技股成為大牛股，成為美股市值最大的公司，美國股市和經(jīng)濟(jì)基本面正相關(guān)。

A股市場推行注冊制之后，我們可能會看到這個(gè)變化。

此外，之前新股發(fā)行的節(jié)奏是由監(jiān)管層來控制的，行情好的時(shí)候加速上市，行情不好的時(shí)候就減少上市，作為救市手段也可能暫停上市，有的時(shí)候暫停一年。但從實(shí)際效果來看，人為地暫停或者加速上市，其實(shí)對于市場走勢并沒有帶來太大正面影響，反而影響了市場正常融資功能。全面實(shí)施注冊制后，市場將決定能有多少公司上市，哪些公司可以上市。

當(dāng)然，在牛市的時(shí)候，大家投資意愿比較強(qiáng)，上市公司數(shù)量自然就比較多，市場承受能力也比較大；當(dāng)市場進(jìn)入熊市的時(shí)候，很多新股發(fā)行詢價(jià)較低，上市公司本身就不愿意上市了，或者是發(fā)行失敗，上市之后參與的人少?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所實(shí)施注冊制之后，新股發(fā)行價(jià)沒有設(shè)23倍市盈率的上限，在市場行情低迷的時(shí)候，可能會出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。如果破發(fā)公司比較多，比如在熊市的時(shí)候，大家打新股意愿不強(qiáng)烈，新股發(fā)行本身就失敗了，這時(shí)候自然就會大幅減少新股上市的數(shù)量以及融資規(guī)模。

因此，注冊制之下，市場本身可以調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏和融資規(guī)模，而不是人為地調(diào)節(jié)，這樣更能反映市場本身的變化。

值得注意的是，注冊制實(shí)施需要相關(guān)制度配套配合，退市新規(guī)要嚴(yán)格執(zhí)行。注冊制是讓符合政策方向和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的企業(yè)上報(bào)材料注冊上市，對于不符合上市條件的公司要及時(shí)退市，絕不能讓“不死鳥”、垃圾股長期留在市場上，而要通過優(yōu)勝劣汰機(jī)制不斷過濾，讓好公司留在市場上。

另外，也要不斷完善相關(guān)法律法規(guī)相配套，比如實(shí)施集體訴訟制度，對于虛假信息披露、財(cái)務(wù)造假、損害投資人利益的行為，內(nèi)幕交易的行為等，一定要嚴(yán)厲打擊，甚至繩之以法。如果觸犯了刑法，要按照刑法進(jìn)行處理，這樣才能震懾違法者。(中新經(jīng)緯APP)

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